Ma Semaine Twitter 41 de 2024

Le bêtisier de la gestion active fait son grand retour

Coincoin et les Z’inhumains de Bruno Dumont. Bernard Pruvost (le commandant Roger Van der Weyden) et Philippe Jore (le lieutenant Rudy Carpentier).

Mark Dampier a longtemps été un inconditionnel de la gestion active. Il faut dire qu’il était l’un des dirigeants de Hargreaves Lansdown (HL), une plateforme de distribution de produits de placement qui fait partie des acteurs dominants au Royaume-Uni.

Dampier est notamment le créateur d’une liste de fonds recommandés par HL, qui s’est d’abord appelée Wealth 150. On y trouvait surtout des fonds gérés activement par des stars, avec des performances passées élevées.

Ah, ces fonds avaient évidemment signé des accords de “partenariat” avec HL.

“Fonds géré activement par une star avec des performances passées élevées”, c’est synonyme de problème à venir.

Et un problème, il y en eut un gros avec Woodford Equity Income Fund, géré par la superstar du stock picking en Angleterre, Neil Woodford.

“The man wo can’t stop making money”, selon le titre dorénavant immortel d’un article d’un journaliste de la BBC.

J’ai suivi dans ce blog la déconfiture de ce fonds et des autres fonds gérés par Woodford, coulés par des investissements dans des titres illiquides (si ça vous rappelle le H2Ogate, c’est normal).

La dernière fois que j’en ai parlé, c’était ici, à l’occasion de la publication du rapport de la FCA sur le Woodfordgate.

Dans cette affaire, comme dans le H2Ogate et comme elle en a la faculté¹, la FCA a privilégié l’indemnisation des porteurs de parts et obtenu de Link Fund Solutions, l’administrateur des fonds Woodford, le versement d’une somme pouvant atteindre 230 millions de livres (soit environ 275 millions d’euros, ça ressemble vraiment beaucoup au H2Ogate, non ?).

En dépit d’une performance épouvantable et des alertes sur l’illiquidité de certaines actions en portefeuille, Woodford Equity Income Fund était resté dans la liste des fonds recommandés par HL jusqu’à la suspension des transactions début juin 2019 (quelques jours avant la publication de l’article du Financial Times qui a déclenché le H2Ogate, “Illiquid Love”).

Mark Dampier a quitté HL en septembre 2020. Devenu consultant, il se plaint de ce que les journalistes ont été méchants avec lui (c’est ici), mais surtout, il a changé d’avis sur la gestion active.

Il l’explique dans un article publié par Money Marketing : “Pourquoi c’est vraiment la fin de la gestion active”.

Il constate que les choses ont bien changé en 40 ans (la durée de sa carrière).

Aujourd’hui,

le monde des placements est dominé par deux facteurs – l’indiciel et les Etats-Unis.

Dampier conserve quand même ses réflexes conditionnés d’ancien partisan de la gestion active en expliquant que le succès de la gestion indicielle est notamment dû à la montée en puissance de quelques énormes valeurs étatsuniennes et au fait que les investisseurs en achètent la performance passée et alimentent ainsi la hausse (momentum).

Est-ce que le style momentum de la gestion passive causera sa perte ? Peut-être. Mais dans ce cas personne ne pourra être blâmé, puisque ce ne sera que le reflet du marché.

La gestion active sera-t-elle à la hauteur du défi ?Aucune chance. Elle est confrontée à trop de risques réglementaires et opérationnels pour se risquer à s’éloigner des indices […].

Dampier a pris sa retraite, il a donc une parole à peu près libre. Nous verrons plus bas que ce n’est évidemment pas le cas des professionnels de la gestion active, qui continuent de recycler les arguments les plus indigents, quand ils ne sont pas mensongers, en faveur de l’écosystème qui les emploie.

Sur l’affaire Woodford, Owen Walker, un journaliste du Financial Times, a écrit un excellent livre : Built on a Lie - The Rise and Fall of Neil Woodford and the Fate of Middle England’s Money.

J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.

Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica. Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien.

Je suis un des trois hôtes avec mes camarades Myriam Ferran, CFA, et Lenny Kessler, CFA du podcast de CFA Society France, une association regroupant plus de 1300 détenteurs des certifications de CFA Institute².

Ce podcast s’appelle ex.change et nous venons de mettre en ligne un épisode consacré à la mue de l’assurance vie en France depuis les années 1970. Mon invité ? Daniel Collignon, une des sommités du secteur, qui a pris sa retraite³ fin 2023.

L’assurance vie a beaucoup changé (en mieux) et Daniel Collignon était le meilleur interlocuteur pour en parler.

J’ai lu la semaine dernière Au coeur de l'hiver de Jean-Marc Rochette. L’auteur (avec Benjamin Legrand et Jacques Lob) du Transperceneige (adapté au cinéma sous le titre de Snowpiercer par Bong Joon-ho) est fou de montagne.

Sa compagne et lui se sont isolés pendant 3 mois d’hiver dans une maison située dans un hameau perché à 1600 mètres d’altitude dans le massif des Ecrins, lors d’un confinement.

C’est splendide.

Oui, oui et oui.

Il est des causes sacrées pour lesquelles il faut se battre jusqu’au dernier sang.

J’ai couru dimanche 13 octobre ma course fétiche, les 20 kilomètres de Paris, sous un soleil radieux, en compagnie de 30 000 coureurs. Mon chrono ? 1:37:28. C’est mieux que l’an dernier, moins bien que l’année d’avant, et loin de mon record de 2015 (01:33:36) que je ne battrai sans doute jamais.

Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.

Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 41 de 2024.

Recyclage d’éléments de langage démonétisés

Il y a fort longtemps, cette vignette se serait intitulée “L’apocalypse indicielle”. C’est sous cette bannière que je présentais à partir de 2018 les perles de partisans de la gestion active, qui avaient souvent un angle d’attaque commun : la gestion indicielle menace l’intégrité des marchés.

“Apocalypse indicielle” m’avait été soufflé par une série de Bruno Dumont diffusée sur Arte en 2014 pour la saison 1 (P’tit Quinquin) puis en 2018 pour la saison 2 (Coincoin et les Z’inhumains). On y retrouvait deux gendarmes pas très malins (le commandant Roger Van der Weyden et le lieutenant Rudy Carpentier), dont les faciès illustrent cette semaine Twitter.

J’écrivais ceci le 23 octobre 2018 :

Tout au long des quatre épisodes de la saison 2, on retrouve une phrase culte (pour moi au moins) : « c’est quand même pas l’apocalypse », sous laquelle je vais dorénavant placer la rubrique dans laquelle je recense les arguments les plus affligeants contre la gestion indicielle.

L’échec collectif de la gestion active devenant de plus en plus visible au fil des ans, cette rubrique s’est faite plus discrète⁴. Elle ressuscite aujourd’hui, pour mon plus grand plaisir.

Si Mark Dampier, quasi retraité, peut dire ce qu’il pense, ce n’est pas le cas des professionnels de la gestion active en exercice, qui continuent à l’occasion de recycler les arguments les plus indigents en faveur de la gestion active et contre la gestion indicielle.

Comme dans cette tribune de Marie Jacot, la directrice générale d’Edmond de Rothschild Asset Management parue dans Les Echos. Selon elle, la gestion active serait menacée.

Diantre.

Menacée par quoi ?

Menacée par Value for Money.

S’imposant aux assureurs, cette réglementation qualifiée par ailleurs d’”équitable à l’égard des épargnants” par Marie Jacot, vise à exclure des contrats d’assurance vie les fonds ayant les moins bons couples performance/frais.

Hélas, mille fois hélas, selon Marie Jacot,

[l]e mode de calcul […] [de Value for Money] pose problème, car il aboutit dans nombre de cas à comparer des fonds actifs avec des fonds passifs.

Eh oui, les assureurs, ces benêts, mettent tous les fonds dans le même panier : les actifs qui sont plus chers parce qu’il faut payer la recherche, et les indiciels qui sont moins chers car ils se contentent de répliquer des indices.

Et c’est normal car tous ces fonds visent à exposer les investisseurs aux mêmes marchés, avec des approches différentes.

Ce mode de calcul conduit les assureurs à exclure les plus mauvais fonds en matière de couple performance/frais, qui sont évidemment toujours des fonds gérés activement, et c’est précisément ce qu’en attend le régulateur (j’avais parlé ici de Value for Money).

Et ça, c’est trop injuste, pour reprendre les paroles de Calimero. Parce que ça menacerait la gestion active. Cette gestion active qui “finance” la célèbre économie réelle.

[L]a gestion active joue un rôle central dans le financement de l’économie française et européenne puisqu’elle flèche, via l’assurance vie, l’épargne des Français.

Mouais. L’argument est valide pour les obligations d’entreprises achetées à l’émission (par les fonds gérés activement comme par les fonds indiciels d’ailleurs), qui financent effectivement les entreprises qui les émettent⁵ mais sûrement pas dans le cas des fonds actions, qui achètent et vendent des actions à d’autres investisseurs.

La bourse n’est plus le lieu où les entreprises se financent en fonds propres, mais plutôt celui où elles rachètent leurs propres actions pour les annuler.

Qu’importe, les professionnels de la gestion active n’hésitent pas à travestir la réalité et à sonner le tocsin au nom de la souveraineté française (ou de l’Union européenne) en recyclant les éléments de langage mis à la disposition de tous les acteurs de l’écosystème des professionnels qui s’était opposé à la plupart des dispositions initiales de la Retail Investment Strategy de l’Union européenne.

Marie Jacot écrit que

les indices de référence ont tendance à surreprésenter les grosses capitalisations.

C’est inexact : ce sont les investisseurs qui décident s’ils veulent s’exposer à des grandes, moyennes ou petites capitalisations.

Pis encore,

nombre d’ETF “monde” surpondèrent les Etats-Unis au détriment de l’Europe et de la France.

C’est de nouveau parfaitement inexact : les ETF ne surpondèrent rien, ce sont les investisseurs, et notamment ceux qui fixent les cours des actions (à savoir les investisseurs actifs) qui fixent les poids relatifs des actions, donc des différentes zones géographiques, que reflètent les indices capi-pondérés répliqués par les ETF.

Du fait des investisseurs, le poids des Etats-Unis dans les indices actions est effectivement très élevé, au détriment de toutes les autres zones géographiques, Europe et France comprises.

Les investisseurs français sont libres de choisir les zones géographiques auxquelles ils veulent s’exposer. Libres par exemple de choisir d’investir dans des fonds actions Europe, ou dans des fonds actions France. Qu’ils soient gérés activement ou indiciels.

Dans son éloge de la gestion active, Marie Jacot ose ceci :

[L]e fonds actif inclut par nature une gestion dynamique des risques. Le gérant peut réduire une position lorsqu’il estime qu’une valeur est surévaluée ou pressent un accident boursier, protégeant ainsi l’épargnant[.]

Je rappelle à toutes fins utiles le taux de succès de la team gestion active pour l’Europe (j’ai parlé du dernier Morningstar Active/Passive Barometer à fin juin 2024 ici, les données ci-dessous en sont extraites).

Donc, sur 10 ans, 11,7% des fonds actions zone euro grandes capitalisations gérés activement ont survécu et ont battu les fonds indiciels de leur catégorie.

Donc, sur 10 ans, 4,7% des fonds actions France gérés activement ont survécu et ont battu les fonds indiciels de leur catégorie.

C’est effectivement très impressionnant. En mal.

Marie Jacot semble faire un appel du pied aux assureurs (italique ajouté par mes soins pour insister) :

[A]ppliquer strictement le “value for money” sans distinguer les styles de gestion, c’est aussi, à terme, menacer le financement de l’économie réelle et faire porter un risque de marché à l’épargnant.

Tudieu, un risque de marché ?

Ben oui,

la gestion passive crée un volume toujours plus important d’achat de titres similaires car représentés par les indices boursiers de référence qu’elle réplique : elle pourrait contribuer à créer des bulles financières et amplifier un risque de liquidité doublé d’un risque systémique non négligeable en cas de retournement de marché.

Assureurs, soyez sympas : pour sauver le soldat gestion active, l’économie européenne et l’intégrité des marchés financiers, ne comparez surtout pas les fonds actifs et les fonds indiciels, mais étudiez chaque population séparément.

De toute façon, dans les deux cas, vous serez conduits à déréférencer des daubes gérées activement qui n’ont rien à faire dans vos contrats, et c’est une excellente chose.

Dommage que vous ne l’ayez pas fait spontanément avant d’y être contraints.

Néo

La pandémie mondiale a eu de multiples effets très négatifs, dont on n’a probablement pas fini de souffrir. Un des très rares effets positifs des confinements, c’est qu’ils ont permis à de très nombreuses personnes disposant de loisirs forcés de découvrir l’univers des placements.

Pour le meilleur (investir sur le long terme dans des produits très diversifiés) et pour le pire (spieler sur des armes d’auto-destruction massive, allant du grotesque — les NFT, certains SPAC, les meme stocks — à l’inutile souvent frauduleux — les crypto).

J’avais appelé cet écosystème du pire la finance -2.0.

Que reste-t-il aujourd’hui de ces néo-investisseurs en France ?

L’AMF s’est penchée sur la question.

L’OCDE avait réalisé l’an dernier pour l’AMF une passionnante étude sur les nouveaux investisseurs en France dont j’avais parlé ici.

J’avais écrit ceci :

L'objectif des nouveaux investisseurs est particulièrement inquiétant : 73 % d'entre eux, dont 80 % chez les 18-24 ans considère que leur priorité est de gagner beaucoup d'argent très rapidement grâce à leurs investissements, alors qu'ils sont 61 %  à privilégier les investissements à risque modéré.

C'est un grand écart intenable.

L’AMF vient de publier une nouvelle étude sur les investisseurs autonomes et actifs⁶, pour approfondir les nouvelles pratiques d’investissement en bourse ou via le financement participatif.

Ce dernier ne m’intéresse pas, je pense qu’il n’est pas viable dans sa forme actuelle et je n’en parlerai donc pas.

On y trouve de bonnes nouvelles :

Les services utilisés se sont enrichis : beaucoup d’investisseurs utilisent désormais l’investissement fractionné, programmé.

Et de moins bonnes :

[B]eaucoup d’investisseurs utilisent […] la possibilité de s’inspirer des ordres réalisés par d’autres investisseurs (copy-trading).

Le pionnier du copy-trading, c’est eToro. J’ai raconté la semaine dernière le partenariat tellement prévisible entre ce courtier et Ark Invest. Quand on agite de jolis objets brillants sous le nez des néo-investisseurs en leur racontant de belles histoires, ça se finit généralement mal.

D’un côté,

[l]’AMF se félicite du développement d’un écosystème éducatif et de nouveaux services favorables à l’investissement de long terme.

De l’autre,

[e]lle reste toutefois soucieuse du risque d’une information biaisée ou d’une stimulation excessive de l’investissement, notamment via la « gamification » des interfaces, au détriment des intérêts des investisseurs.

Eh oui, c’est un équilibre délicat à trouver. Protéger l’investisseur contre ses propres excès, c’est difficile.

63 % des investisseurs actifs interrogés indiquent avoir commencé à investir il y a 4 ans au plus.

Se pourrait-il que les néo marchent sur les pas de leurs glorieux ancêtres ? Les produits les plus détenus sont en effet les actions d’entreprises cotées, très loin derrière arrivent les ETF.

Il y a en réalité de fortes différences en fonction des tranches d’âge :

79 % des investisseurs de plus de 50 ans détiennent des actions cotées ou des parts de fonds et sicav, contre 47 % des moins de 35 ans. Ceux-ci se dirigent davantage vers les ETF (23 % des moins de 35 ans), tandis que les 35-49 ans vont davantage vers le financement participatif (35 % d’entre eux).

47% des investisseurs interrogés ont déclaré rechercher eux-mêmes de l’information avant d’investir.

58 % des investisseurs recherchant de l’information (27 % des investisseurs interrogés) utilisent internet, notamment pour suivre des personnes parlant de leur expérience (41 % d’entre eux) ou pour consulter des avis d’autres investisseurs (60 %). Ces recherches sur internet sont davantage réalisées par les moins de 35 ans (67 % d’entre eux) ou par ceux qui détiennent des ETF (77 %) ou des crypto-actifs (70 %).

Du côté des médias traditionnels, la presse financière fait de la résistance, puisque c’est la deuxième source d’information après les sites spécialisés (je suppose qu’il y a les sites de médias financiers traditionnels parmi ces sites).

Les investisseurs en actions favorisent les actions françaises, dont je rappelle qu’elles pesaient 2,85% de l’indice MSCI World (grandes et moyennes capitalisations de 23 pays considérés comme développés) à fin septembre 2024.

43% des détenteurs d’actions cotées n’ont que 5 valeurs au plus, ce qui me semble bien peu pour diversifier son portefeuille. 25% ont plus de 10 valeurs.

Détenir des ETF permet généralement d’avoir une diversification plus satisfaisante. Là encore, ce sont les ETF exposés aux actions françaises qui sont le plus détenus, à égalité avec les ETF actions monde. Ces derniers sont structurellement très diversifiés.

23% des détenteurs d’ETF sont exposés à des ETF à effet de levier, qui peuvent être des armes d’auto-destruction massive.

Le rapport détaillé sur les nouvelles pratiques en matière d’investissement en France est ici.

Education

Une de mes obsessions, c’est l’importance de la littératie financière.

Je rappelle la définition limpide qu’en donne l’Agence de la consommation en matière financière du Canada (source) :

La littératie financière est le fait de disposer des connaissances, des compétences et de la confiance en soi nécessaires pour prendre des décisions financières responsables.

Pour améliorer le niveau de littératie financière de chacun, il faut mettre en place des programmes d’éducation financière.

Longtemps, la France a été à la traîne. Ça change, heureusement.

Une excellente décision a été de s’appuyer sur le remarquable savoir-faire de l’OCDE en matière d’éducation financière, qui se matérialise par une stratégie détaillée dans un document passionnant dont le titre est : “Accompagner la nouvelle génération d’investisseurs en France”.

En introduction, un rappel :

Cette Stratégie est le fruit de la coopération entre l’Autorité des marchés financiers (AMF), qui a demandé en 2021 l’appui de la Commission européenne dans le cadre de l’instrument d’appui technique (IAT), de la direction générale de l’appui à la réforme structurelle (DG REFORM) de la Commission européenne et de l’OCDE, désignée comme partenaire de mise en oeuvre du projet.

Les quatre priorités thématiques sont (italique ajouté par mes soins sur les éléments qui me semblent importants) :

Aider les nouveaux investisseurs à réaliser des investissements en connaissance de cause en les encourageant à s’informer auprès de sources fiables et diversifiées.

Cette priorité comprend des actions pour aider les nouveaux investisseurs à repérer les informations qui sont fiables et impartiales, à y accéder et à les utiliser lorsqu’ils envisagent d’investir. Elle comprend également des actions visant à atteindre les nouveaux investisseurs qui ne cherchent pas à s’informer avant d’investir et à leur proposer des contenus pédagogiques.

Améliorer les connaissances financières des nouveaux investisseurs, en particulier concernant les investissements très risqués.

Cette priorité comprend des actions visant à mettre en évidence les « règles d’or en matière d’investissement » et les concepts fondamentaux concernant les questions liées à l’investissement. Elle comprend également des actions de sensibilisation aux investissements à haut risque, tels que les crypto-actifs, le financement participatif (crowdfunding), les actions non cotées ou les produits spéculatifs.

Aider les nouveaux investisseurs à aligner leurs investissements avec leur profil de risque.

Cette priorité comprend des actions visant à aider les nouveaux investisseurs à évaluer leur profil de risque et à atténuer les risques, à les sensibiliser aux biais comportementaux liés à l’investissement et à mettre en évidence les principales différences entre l’investissement et les jeux de hasard.

Aider les nouveaux investisseurs à éviter d’être victimes de fraudes et d’arnaques.

Cette priorité comprend des actions visant à sensibiliser les nouveaux investisseurs aux principales fraudes et arnaques (notamment en ligne), à ce qu’ils évitent d’en être victimes, à leur fournir des conseils sur les principaux comportements à adopter pour éviter d’être victime d’une fraude ou d’une arnaque, et à mettre en évidence les étapes à suivre lorsqu’on est victime d’une fraude ou d’une arnaque financière.

Dans la dernière priorité, tout est important. La fraude est un fléau.

Le rapport de l’OCDE fournit quelques définitions importantes (page 9). Notez que “Culture financière”, c’est la même chose que “Littératie financière”, “littératie” étant un terme que je préfère à “culture”.

Culture financière : la combinaison des connaissances, des savoirs, des compétences, des attitudes et des comportements dans le domaine financier indispensables pour prendre des décisions financières en toute connaissance de cause et, en fin de compte, parvenir au bien-être financier⁷.

Éducation financière : le processus par lequel des consommateurs/investisseurs améliorent leur compréhension des produits, concepts et risques financiers et acquièrent, au moyen d'une information, d'un apprentissage et/ou d'un conseil objectif, les compétences et la confiance nécessaires pour devenir conscients des risques et opportunités en matière financière, faire des choix raisonnés, savoir où trouver de l’aide et prendre d'autres initiatives efficaces pour améliorer leur bien-être financier.

La stratégie recommandée

vise à améliorer la culture financière des nouveaux investisseurs afin de leur donner les moyens de continuer à investir en connaissance de cause, de manière sûre et diversifiée, et en fonction de leur situation et de leurs besoins personnels.

En définitive, la Stratégie vise à améliorer le bien-être financier des nouveaux investisseurs et à contribuer au bon développement des marchés de capitaux en France et dans l’Union européenne.

L’approche recommandée pour la mise en oeuvre de la stratégie est transversale :

• Utiliser les canaux numériques pour diffuser des contenus pédagogiques

• Utiliser une approche de conception graphique inspirée des jeux vidéo et inclure des éléments ludiques

• Tirer le meilleur parti des préférences des nouveaux investisseurs⁸

• Impliquer les parties prenantes concernées pour qu’elles soutiennent la diffusion de contenus d’éducation financière

Le rapport propose que l’AMF soit l’entité chef de file pour la conduite et la mise en oeuvre de la stratégie et que cette dernière soit établie pour une période de quatre ans à compter de son adoption.

Si ce thème vous intéresse, vous trouverez dans la section Références du rapport de l’OCDE (page 33) des liens fort utiles vers des rapports liés au thème de la littératie et de l’éducation financières.

Je recommande particulièrement la lecture du rapport de 2023 de l’OCDE sur “Les nouveaux investisseurs particuliers en France”, d’une très grande richesse.

Tout cela va dans la bonne direction. J’espère que l’AMF disposera des moyens humains et financiers nécessaires à la mise en oeuvre de cette stratégie. Mais j’en doute.

Pas grave, l’écosystème rétrocommissionné de la gestion active trop chère continuera de fermer les yeux des investisseurs particuliers sur deux vérités premières :

1. Les frais encourus quand on investit dans un produit de placement, qu’ils soient visibles ou invisibles, viennent en déduction de la performance qui revient à l’investisseur.

2. La performance collective des fonds gérés activement par rapport à celle des fonds indiciels est calamiteuse.

Bruit

L’éducation financière pour améliorer le niveau de littératie financière des investisseurs, c’est important.

Car, comme l’a si bien dit Benjamin Graham (1894-1976), le père de l’analyse financière et de la gestion value :

The investor's chief problem, and even his worst enemy, is likely to be himself.

A savoir :

Le principal problème de l'investisseur, et même son pire ennemi, c'est probablement lui-même.

On l’a vu ci-dessus, dans le cadre de la première priorité, la stratégie d’éducation financière proposée par l’OCDE veut “aider les nouveaux investisseurs à repérer les informations qui sont fiables et impartiales, à y accéder et à les utiliser lorsqu’ils envisagent d’investir.”

Il y a en effet de nombreuses sources d’information qui ne sont ni fiables, ni impartiales.

Il y a surtout un flux permanent d’informations totalement inutiles, produites par ce que Joe Wiggins, mon blogueur préféré en matière de finance comportementale, appelle “l’usine à bruit”.

J’en avais brièvement parlé la semaine dernière, je reviens plus longuement sur cet article de Wiggins.

Qu’écrivait Wiggins ?

Les investisseurs sont pris au piège d’un vortex de bruit. Nous sommes incités à nous exposer et à réagir à une série toujours changeante de sujets nécessairement importants et incroyablement complexes. Cet état constant de flux est le moteur de l’industrie financière mais un poison pour ses clients. Pour la plupart des investisseurs, 99% de ce qu’ils voient, entendent et ressentent sur les marchés financiers est non seulement sans intérêt pour atteindre leurs objectifs, mais rend les bonnes décisions plus difficiles à prendre et les objectifs plus difficiles à atteindre.

Ses recommandations pour s’extraire de ce vortex en identifiant ce qui est nuisible dans le bruit permanent des marchés financiers ? Se poser deux questions :

1. Est-ce que c’est important ?

2. Est-ce qu’on peut le savoir ou le prédire ?

Si la réponse aux deux questions est oui, alors le sujet est significatif. Sinon, c’est du bruit.

1. Est-ce que c’est important ? Wiggins donne l’exemple de la prochaine décision de la Fed sur les taux d’intérêt. Pour quelqu’un dont l’horizon d’investissement est de 20 ans, cette décision n’a aucune importance.

2. Est-ce que peut le savoir ou le prédire ? Si l’on a déterminé que la prochaine décision de la Fed sur les taux d’intérêt était importante, il faut se demander si l’on est capable de la prédire avec certitude : statu quo ? baisse de 25 points de base ? baisse de 50 points de base ? Et prédire la décision n’est pas non plus suffisant : il faut aussi prédire la réaction des marchés financiers à cette décision.

Wiggins suggère deux tests pour déterminer si quelque chose est important et prédictible.

• Est-ce important ? Le test : si j’avais une boule de cristal et pouvais prédire à l’avance ce qui va se produire, est-ce que cela modifierait la façon dont je prends mes décisions d’investissement ?

• Est-ce qu’on peut le savoir ou le prédire ? Test : l’information est-elle déjà connue ou y a-t-il des preuves que les gens peuvent la prédire avec précision ?

Il en résulte la matrice ci-dessous.

Conclusion de Wiggins :

La prochaine fois que vous prendrez part à une conversation sur les derniers événements de marché, essayez de faire une pause et demandez-vous d’abord : est-ce important ? est-ce prédictible ? La réponse sera généralement non.

Wiggins a écrit The Intelligent Fund Investor.

Le 24 octobre prochain paraîtra aux Etats-Unis une nouvelle édition de The Intelligent Investor, le livre de Benjamin Graham, commentée par Jason Zweig, l’excellentissime journaliste du Wall Street Journal, et préfacée par Warren Buffett.

La dernière édition en français de L’investisseur intelligent date de 2018.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

Un publicitaire qui fut célèbre — Jacques Séguéla — avait prononcé en février 2009 ces immortelles paroles, tellement révélatrices de l’époque formidable que nous vivions alors, et que nous vivons toujours :

Si à 50 ans on n'a pas une Rolex, on a quand même raté sa vie

Quand tu as permis à un multirécidiviste de réaliser le casse du siècle à tes dépens — en fait, surtout à ceux des porteurs de parts de tes fonds — et que tu n’as pas eu les honneurs d’un journal télévisé, tu as quand même un peu raté ta vie.

Le 12 octobre dernier, le H2Ogate a eu les honneurs (ou plutôt le déshonneur) du JT de France 2. Le reportage est mauvais, incomplet et souvent inexact.

Alors que je ne lis plus depuis longtemps les commentaires, j’ai fait une exception. Et j’ai compris pourquoi je ne lisais plus les commentaires.

Je suppose que, fidèle à ses mauvaises habitudes, H2O AM a refusé de s’exprimer. Dommage et tant pis pour eux, ce mauvais reportage vu par des centaines de milliers de personnes risque de les hanter.

A Patrimonia, H2O AM avait annoncé que le site dédié au remboursement au rabais et inégalitaire de 250 millions d'euros pour les porteurs de parts de fonds cantonnés serait en ligne le 30 septembre, sous réserve des accords de la FCA et de l'AMF (j’en avais parlé ici).

A ma connaissance, ce site n'était toujours pas en ligne le 15 octobre. Se pourrait-il que l’AMF ait réalisé que l’offre ne respectait nullement l’égalité des porteurs de parts ?

Décidément, tout sourit à H2O AM en ce moment : le Tribunal de Commerce de Paris condamne la société de gestion à verser 1,38 million d’euros au collectif porteurs H2O.

H2O peut faire appel de la décision mais devra auparavant verser la somme.

Décidément, les voies de l’AMF sont toujours aussi impénétrables.

Le régulateur a en effet eu la riche idée de cesser de mettre à jour le site fournissant les données sur les OPCVM sans avoir mis en ligne de nouvelle version.

Les dernières données disponibles sont en date du 21 mars 2024. Nous sommes le 15 octobre 2024.

Allô Houston, y a-t-il quelqu’un aux commandes ?

Je ne peux donc plus suivre la décollecte des fonds H2O AM. Pour les données de performance, je me fournis ailleurs que sur le site de l’AMF et peux donc les mettre à jour, mais elles n’ont aucune importance.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.

Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.

En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.

H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».

Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».

Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.

Les 20, 21 et 22 mars arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros (voir tableau ci-dessous).

Le 7 août 2024, après la publication du rapport accablant de la FCA (le régulateur britannique) détaillant les nombreux mensonges et manquements de H2O AM, la société de gestion indiquait qu’elle avait “sécurisé” 250 millions d’euros pour rembourser les porteurs de parts.

Sans respecter l’égalité de ces derniers, puisqu’il était indiqué que les porteurs qui “[renonceraient] à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion” bénéficieraient “d’un paiement accéléré et majoré “.

Les autres devront attendre jusqu’à six ans pour être remboursés partiellement.

Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin août 2024, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 322 millions d’euros d’après mes calculs.

La valeur résiduelle des side-pockets à fin août 2024 est estimée à 91,29 millions d'euros.

Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros et s'il n'y a pas d’autre remboursement, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 163 millions d'euros.

Le taux de recouvrement de la valorisation initiale des side-pockets serait de 29%.

C'est le casse du siècle.

Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 10 octobre 2024 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 août 2024).

J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.

En matière de décollecte, voilà où on en était au 21 mars 2024 (merci et bravo à l’AMF, voir ci-dessus).

En matière de performance, voilà où on en était le 10 octobre 2024.

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Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.

C'est affligeant et scandaleux.

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C’était ma semaine Twitter 41 de 2024. Sayōnara. さようなら.

1. Ce qui n’est pas le cas de l’AMF.

2. Ou candidats à l’une de ces certifications (CFA, CIPM, CFA Institute Certificate in ESG Investing).

3. Retraite fort active.

4. Le pitch récurrent et hilarant des partisans de la gestion indicielle devenant : “Le grrrand retour de la gestion indicielle est imminent parce que l’environnement devient très favorable à la sélection de valeurs.”

5. Sauf quand elles empruntent pour financer un dividende à leur actionnaire (“dividend recap”), généralement un fonds de LBO.

6. « Les nouvelles pratiques d’investissement », 1 042 investisseurs en actions, ETF et crowdfunding interrogés en juin 2024, Audirep pour l’AMF, juillet 2024. Pour être retenus dans l’échantillon, les investisseurs actifs en bourse ou en crowdfunding de l’échantillon initial de près de 4500 personnes âgées de 18 ans et plus devaient avoir réalisé au moins une transaction dans les 12 derniers mois et ne pas déléguer la gestion de leurs investissements.

7. Le bien-être financier n’est pas défini.

8. En veillant à “[s]’adresser aux nouveaux investisseurs en utilisant un ton qui les valorise, qui n’est pas infantilisant et qui ne porte pas de jugement sur leurs choix d’investissement.”