Ma Semaine Twitter 40 de 2024
Où l'on essaie d'expliquer le blues des petites capitalisations
J’ai eu la semaine dernière une conversation avec un jeune homme de mon entourage proche qui venait d’ouvrir un LEP (livret d’épargne populaire) dans une banque à réseau traditionnelle.
Je rappelle que l’ouverture d’un LEP est soumise à des conditions de revenus et que le “conseiller” en charge de ladite ouverture dispose donc d’éléments factuels irréfutables sur les revenus de la personne.
Le plafond de revenus annuels actuel est de 22 419 euros pour une personne seule (les derniers revenus annuels du jeune homme étaient très inférieurs à ce seuil).
Le LEP ouvert, le “conseiller” a vanté au jeune homme non assujetti à l’impôt sur le revenu les mérites du… PER individuel. Dont l’une des caractéristiques est qu’il permet au titulaire de déduire ses cotisations de son revenu imposable, dans la limite d’un plafond.
Ne connaissant pas les subtilités du PER, le jeune homme m’a demandé ce que j’en pensais.
Je lui ai expliqué que le “conseil” qu’il avait reçu était exécrable et qu’il pouvait passer son chemin.
Ce PER individuel n’est par ailleurs pas plus mauvais que ceux de la concurrence bancaire traditionnelle.
Il l’est tout autant : il est fort cher (3% de frais maxi sur les versements ponctuels, 2% maxi de frais sur les versements programmés, frais de gestion assurance annuels maxi de 0,85%, frais d’arbitrage de 0,5%1) et la liste d’unités de compte comporte avant tout des fonds gérés activement2 — donc chers, car il faut bien rétrocéder au distributeur et vivre — et très peu d’ETF3.
Donc, en septembre 2024, un '“conseiller”4 d’une grande banque à réseau en France, après avoir enregistré l’ouverture d’un LEP, recommande à un client non imposable un PER individuel.
Ce qui revient à condamner le client naïf qui suivrait ce “conseil” à une double peine : investir dans un produit beaucoup trop cher et ne pas bénéficier d’un des avantages dudit produit, à savoir l’avantage fiscal5.
Pour la première peine, le “conseiller” n’a pas le choix : il doit vendre les produits maison. Pour la seconde peine, c’est de l’incompétence liée à un défaut de formation.
Au Royaume-Uni, des scandales de vente inappropriée (“mis-selling”) ont coûté fort cher à leurs victimes, et parfois aux entités responsables (Robin Powell en a fait ici une liste non exhaustive).
Ma femme et moi sommes abonnés à Télérama depuis plus de 35 ans. Il se disait à une époque que les lecteurs et lectrices de ce magazine ne regardaient pas la télévision. Nous la regardons sélectivement : nous sommes de gros consommateurs de certains programmes d’Arte et ne regardons jamais les chaînes d’information.
Samuel Gontier écrit sur la télé à Télérama. Sa chronique s’intitule “En léger différé”. Celle du numéro 3898 m’a fait hurler de rire et conforté dans mon choix de ne jamais regarder les chaînes d’information. Le sujet du moment était la hausse probable de certains impôts en France.
“S'il y avait un impôt sur la connerie, fustige Eric Revel, l'état s'autofinancerait.” Et CNews serait en faillite. “Quand Mitterrand a fait l'impôt sur la fortune, se souvient Catherine Nay, ça avait créé des vagues de gens qui étaient partis vivre à Genève, où ils ont créé des emplois, fait marcher le commerce… La France s'est vidée de ses riches, c'était totalement spolieu… spoliant… spoliateur.” Communiste. “Ça fait pousser des cris d'orfraie à la gauche ce que vous dites, note Laurence Ferrari. — La France manque de riches, insiste l'éditorialiste, ils faisaient marcher les commerces, y a qu’à voir ce qu'est devenu Paris.” Un vaste bidonville, l'avenue Montaigne défigurée par les enseignes discount.
J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.
Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica. Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien.
Grâce à mon amie A, j’ai découvert en 2020 un poète et romancier français, Antoine Choplin. Il aime la montagne, la marche et vit en Isère. De lui, j’ai lu Nord Est, Partiellement nuageux, Une forêt d'arbres creux, Les gouffres, La nuit tombée et Quelques jours dans la vie de Tomas Kusar.
Ses héros sont des gens simples, les lieux de ses romans ne sont pas toujours bien définis.
Son dernier roman, La barque de Masao, que j’ai lu la semaine dernière, se passe au Japon. Masao est un ouvrier qui vit en solitaire et travaille dans une usine sur l’île de Naoshima, dans la mer de Seto, qu’il rejoint tous les jours en ferry. Sa femme Kazue s’est suicidée. Leur fille Hiromi a été élevée par ses grands-parents et Masao ne l’a pas vue depuis dix ans.
Hiromi débarque dans l’île de son père. Jeune architecte, elle vient y superviser la construction d’un musée sur l’île-musée de Naoshima.
La barque de Masao raconte les retrouvailles du père et de la fille, qui conduisent le père à se remémorer le passé.
Je n’aime généralement pas (probablement par un snobisme que je ne m’explique pas) les romans écrits par des non-Japonais qui se passent au Japon. J’ai beaucoup aimé celui-ci.
Pauvre Etienne, il n’est pas fait pour cette époque.
La vie politique est décidément fort divertissante.
Snif.
Quel acteur fabuleux dans Monsieur Hire de Patrice Lecomte.
Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.
Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.
Bienvenue dans ma semaine Twitter 40 de 2024.
Littératie financière et conseil
Antoinette Schoar est professeure de finance à MIT Sloan School of Management et Yang Sun professeure assistante de finance à Brandeis International Business School.
Elles sont affiliées au NBER, le National Bureau of Economic Research, qui vient de publier un papier de recherche fascinant : “Financial advice and investor beliefs: experimental evidence on active vs. passive strategies”.
Schoar et Sun ont mis en place un essai randomisé contrôlé6 pour tester la façon dont des investisseurs privés évaluent et mettent à jour leurs a priori7 (à savoir leurs opinions, leurs croyances, leurs convictions) en fonction des différents types de conseil financier, qui sont soit en phase avec lesdits a priori, soit opposés à ceux-ci.
Les professeures ont fait le constat suivant :
Alors qu’il existe un corpus important et croissant d’études sur les facteurs affectant le fourniture de conseil financier, on dispose de peu d’éléments sur la façon dont les demandeurs de conseil reçoivent et intègrent ce conseil.
Leur étude visait à comparer
des types de conseil qui mettent en avant soit les bénéfices de stratégies d’investissement indicielles (comme la diversification et des frais bas), soit ceux de stratégies actives (comme la sélection de valeurs et le market timing). Nous constatons que les participants valorisent le conseil significativement plus quand il est en phase avec leurs a priori que quand il les contredit. Mais les gens mettent à jour leur croyances en matière de stratégies d’investissement dans la direction du conseil qu’ils reçoivent, indépendamment de leurs a priori.
En fonction de leurs réponses à une série de questions, les participants ont été catégorisés selon leur préférence : en faveur d’une approche active ou en faveur d’une approche indicielle.
Schoar et Sun rappellent que la littérature académique suggère généralement qu’une approche indicielle est préférable à une approche active pour les particuliers disposant de peu de temps et de connaissances pour suivre leur portefeuille.
Tous les participants à l’étude, recrutés via une campagne auprès d’employeurs de la région de Boston et de Cambridge aux Etats-Unis, regardèrent soit une vidéo promouvant la gestion active, soit une vidéo promouvant la gestion indicielle. Les arguments présentés dans ces vidéos avaient été rédigés en collaboration avec des professionnels du conseil financier.
Chaque vidéo avait deux versions : dans l’une, le conseiller financier détaillait la façon dont il était rémunéré (commissions et rétrocessions vs honoraires forfaitaires payés par le client), dans l’autre, il n’était pas fait mention de la rémunération.
La moitié des participants regardèrent la vidéo avec les détails sur la rémunération du conseiller, l’autre la vidéo sans les détails.
Après avoir visionné la vidéo, les participants ont noté la qualité du conseil fourni et du conseiller et ont ensuite été de nouveau interrogés sur leur préférence en terme d’approche (actif ou indiciel) pour en mesurer l’évolution.
Enfin, chaque participant a regardé une vidéo très complète de débriefing fournissant les enseignements des études académiques sur les bonnes stratégies d’investissement, dont l’objectif était de contrer certains effets potentiellement trompeurs de la vidéo initialement visionnée.
En moyenne, la vidéo promouvant la gestion indicielle fut jugée plus convaincante et le conseil allant à l’encontre des préférences des participants reçut une moins bonne note que le conseil aligné avec ces préférences.
En analysant séparément les participants en fonction de leur niveau de littératie financière8, les professeures ont constaté que le groupe ayant le niveau le plus élevé notait très distinctement les deux approches (active et indicielle), alors que le groupe ayant le niveau le moins élevé notait les deux approches de façon à peu près égale.
Ceci suggère que les personnes ayant un niveau faible de littératie financière ne sont peut-être pas en mesure d’évaluer la qualité du conseil financier.
Sur l’évolution des préférences après avoir visionné la première vidéo, on constate que,
en moyenne, les gens qui regardent la vidéo promouvant une approche active du conseil deviennent plus pro gestion active, et vice versa pour les gens qui regardent la vidéo promouvant une approche indicielle,
avec un effet beaucoup plus prononcé pour les partisans initiaux de la gestion active confrontés à la vidéo pro gestion indicielle que pour les partisans initiaux de la gestion indicielle confronté à la vidéo pro gestion active.
Cet effet asymétrique entre les vidéos “actives” et “passives” est entièrement dû au groupe à haut niveau de littératie financière, dont les membres ont trouvé le conseil “indiciel” de meilleure qualité et ont fait montre d’une forte capacité à différencier leurs réponses en fonction des types de conseil. Ils semblent peu réceptifs au récit”actif”.
A l’inverse, les participants ayant un niveau de littératie financière peu élevé ont du mal à faire cette distinction et répondent avec les mêmes magnitudes aux deux types de conseil financier, ce qui les rend potentiellement vulnérables face à un conseil financier de moins bonne qualité9.
Sur l’impact du mode de rémunération des conseillers, les professeures ont établi que,
toutes choses égales par ailleurs, les participants considèrent que le conseil est de meilleure qualité quand le conseiller est rémunéré par des honoraires forfaitaires plutôt que par des commissions.
Il y a dans cette fascinante étude tous les éléments pour expliquer les dysfonctionnements dans la vente de produits financiers dans le monde : les produits gérés activement dominent toujours en dépit du fait que pour l’immense majorité des investisseurs, il serait préférable d’opter pour des produits indiciels diversifiés à très bas coûts.
Mais voilà, les grands réseaux de distribution rémunérés par des commissions n’y ont aucun intérêt et vendent des produits gérés activement, donc chers.
Ils s’adressent à des clients ayant généralement un niveau de littératie financière peu élevé. Ne leur parlent que de gestion active. Les clients leur font confiance et investissent dans des produits chers. Et sous-performent à peu près immanquablement par rapport à un investissement dans des produits indiciels à bas coûts.
Le surplus de frais est capté à la fois par les sociétés de gestion et les distributeurs.
La solution ? Améliorer le niveau de littératie financière, pardi.
Qui s’en occupe en France ? La Banque de France et des relais institutionnels comme l’AMF, qui s’appuie sur les travaux remarquables de l’OCDE, ainsi que l’épatant site La finance pour tous.
Et des acteurs établis du monde financier, qui n’ont aucun intérêt à expliquer cette vérité première et ses implications en matière de choix entre gestion active et gestion indicielle à bas coûts :
Les frais d’un produit de placement viennent en déduction de la performance qui revient à l’investisseur.
Comme l’a dit en juillet 2007 Charles “Chuck” Prince, le dirigeant de Citigroup, alors que les premiers signaux de ce qui allait devenir la crise des subprimes, puis la grande crise financière mondiale, étaient apparus :
Tant que l’orchestre joue, vous devez vous lever et danser. Nous sommes toujours en train de danser10.
L’orchestre joue, les particuliers trinquent. Pourvu que ça ne dure pas trop longtemps.
Les deux font la paire
Il existe schématiquement deux grands types d’acteurs permettant aux particuliers d’accéder aux produits de placement :
Ceux qui facturent11 les transactions sur des produits cotés en bourse.
Ceux qui perçoivent des rétrocessions de la part des fournisseurs de produits gérés collectivement distribués auprès des clients finaux.
Le premier acteur a intérêt à faire multiplier les transactions à ses clients. Pour cela, il doit les bombarder en permanence d’informations, de conseils et d’alertes.
Dans un billet récent, le blogueur spécialiste de finance comportementale Joe Wiggins appelle cela “l’usine à bruit”12.
Les investisseurs sont pris au piège d’un vortex de bruit. Nous sommes incités à nous exposer et à réagir à une série toujours changeante de sujets nécessairement importants et incroyablement complexes. Cet état constant de flux est le moteur de l’industrie financière mais un poison pour ses clients. Pour la plupart des investisseurs, 99% de ce qu’ils voient, entendent et ressentent sur les marchés financiers est non seulement sans intérêt pour atteindre leurs objectifs, mais rend les bonnes décisions plus difficiles à prendre et les objectifs plus difficiles à atteindre.
Le deuxième acteur a intérêt à faire augmenter les montants qui lui sont confiés par ses clients.
Le premier acteur, c’est schématiquement un courtier en ligne.
Le deuxième acteur, c’est tout aussi schématiquement une plateforme de distribution de produits financiers logés dans des contrats d’assurance vie à laquelle sont affiliés des vendeurs de produits financiers avec des statuts divers13.
Bien entendu, la frontière n’est pas hermétique et l’on peut être l’un et l’autre (BoursoBank14 par exemple, qui était historiquement un courtier en ligne est aussi devenu un distributeur d’assurance vie).
Parmi les courtiers en ligne, il existe une génération récente que l’on qualifie parfois de néo-brokers.
Ils sont plus agiles technologiquement que leurs prédécesseurs, offrent généralement une palette de produits plus large (accès à plus de places boursières et à des crypto) et s’adressent à une cible plus jeune avec un marketing parfois agressif.
eToro est un néo-broker. La société, qui offre aussi ses services en France, a popularisé le copy trading, à savoir la possibilité pour un client lambda de répliquer le portefeuille de traders actifs sur eToro ayant des performances passées époustouflantes (les “popular investors”), via le programme Copy Traders.
Ces popular investors sont rémunérés par eToro en fonction du revenu généré pour eToro par les clients qui choisissent de les suivre15
Cathie Wood est une gérante d’actifs étatsunienne dont j’ai régulièrement parlé ici. Elle a émergé sur les écrans radar en 2020, annus mirabilis puisque tous les ETF actifs d’Ark Invest, la société de gestion qu’elle a créée en 2014, ont délivré des performances supérieures à 100% (+152% pour ARKK, l’ETF phare).
Prêtresse de l’innovation disruptive, elle est devenue instantanément la nouvelle star des marchés boursiers. Enfoncé Peter Lynch, place à Cathy Wood, à son discours messianique et à ses objectifs de cours en apparence insensés sur certaines valeurs comme Tesla.
Les bonnes performances n’ont évidemment pas duré : en 2021 et 2022, les ETF d’Ark Invest ont massivement sous-performé, avant de briller de nouveau en 2023.
Comme certains investisseurs n’achètent que la performance passée, particulièrement quand elle est (anormalement) élevée, Ark Invest a massivement collecté à la fin de 2020 et au début de 2021 et des sommes considérables ont pris de plein fouet les baisses de 2021 et 2022, alors que les capitaux exposés à la hausse étaient bien moins conséquents.
Résultat : la collectivité des investisseurs dans les ETF Ark Invest est dans le rouge.
Morningstar a identifié les fonds ayant le plus détruit de valeurs sur 10 ans à fin 2023 aux Etats-Unis : ARKK (Ark Innovation ETF) se classe 3ème de cet anti-palmarès avec une destruction de valeur de 7,1 milliards de dollars (source).
Ark Invest décroche même la médaille d’or de la destruction de valeur dans l’anti-palmarès des sociétés de gestion : 14,3 milliards de dollars incinérés.
Clarifions : ce sont les investisseurs qui achètent après une forte performance passée et s’auto-détruisent, pas Ark Invest, qui n’est qu’un gérant actif médiocre parmi d’autres, avec un marketing efficace16 relayé par nombre de médias financiers ravis d’avoir trouvé la nouvelle star du jour.
eToro et Ark Invest étaient faits pour s’entendre : les deux sociétés, qui s’adressent à une cible ultra réceptive aux objets brillants que l’on agite sous ses yeux, viennent d’annoncer le lancement d’ARK Future First Smart Portfolio.
Selon les termes d’eToro (source),
Ce portefeuille unique vous donne un accès exclusif aux stratégies d’investissement à forte conviction de Cathie Wood, et vous permet d’être assis au premier rang pour investir dans les technologies de demain.
ARK Future First Smart Portfolio, c’est de l’innovation disruptive, de l’innovation dans le secteur de la santé et de l’innovation dans la durabilité (“en soutien à l’énergie propre, à l’efficacité énergétique, à l’agriculture durable, aux pratiques d’économie circulaire qui ont un impact positif sur notre planète”).
En pratique, c’est un portefeuille d’ETF Ark Invest, dont des ETF Rize.
Rize est un émetteur d’ETF européen racheté par Ark en 2023 (source).
Au 7 octobre 2024, 4 ETF Rize représentaient 58,7% du portefeuille, le solde étant constitué de 3 ETF Ark17 (source).
Je ne sais pas ce que nous attendons pour aligner nos investissements avec le futur :
Ce n’est pas juste un portefeuille de plus : c’est une opportunité d’investir dans les technologies qui pourraient révolutionner le monde. En soutenant ces idées transformantes, vous alignerez vos investissements avec le futur.
eToro et Ark Invest étaient faits pour s’entendre. Les victimes consentantes seront les clients qui succomberont à leur narratif.
Je n’ai pas trouvé d’informations sur le coût de ce portefeuille. A minima, il sera égal à la moyenne pondérée des coûts des ETF sous-jacents (0,75% par an pour les ETF UCITS ARK Invest, entre 0,45 et 0,55% par an pour les ETF Rize). J’imagine qu’il y a une couche de frais supplémentaire pour l’enveloppe.
Hélas pour les investisseurs français, ARK Future First Smart Portfolio ne semble pas encore disponible sur la plateforme. A quand ARK Future First Smart Portfolio pour tous ?
Un autre néo-broker, Robinhood, vient d’annoncer que ses utilisateurs au Royaume-Uni pourraient prochainement s’adonner aux joies du trading sur marge.
Chouette, encore une arme d’auto-destruction massive pour égayer la démocratisation du trading.
Des nouvelles de la team gestion active
L’incapacité collective de la team gestion active à battre les indices est clairement documentée depuis plus de 20 ans par l’étude SPIVA de Standard & Poor’s Dow Jones Indices.
Je préfère de loin la méthodologie du Morningstar Active Passive Barometer, qui compare la team gestion active à la team gestion indicielle là où SPIVA compare la première aux indices, qui ne sont pas investissables directement.
Le baromètre Morningstar arrive, semestre après semestre, aux mêmes conclusions : échec collectif de la team gestion active sur les durées supérieures ou égales à la durée d’investissement généralement recommandée pour la catégorie.
Morningstar définit le succès d’un fonds géré activement comme suit :
survit sur la durée d’analyse
et bat la performance moyenne des fonds indiciels de sa catégorie
Au niveau de la catégorie, il en découle un taux de succès de la gestion active exprimé en pourcentage.
Voici les résultats à fin juin 2024 pour les fonds domiciliés en Europe et pour ceux domiciliés aux Etats-Unis.
Fonds domiciliés en Europe
Morningstar a analysé 26 600 fonds actifs et indiciels domiciliés en Europe, représentant environ la moitié des encours de la gestion collective.
Gestion action
Aide à la lecture : à fin juin 2024, sur 10 ans, 11,7% des fonds gérés activement de la catégorie actions zone euro grandes capi ont survécu et fait mieux que la moyenne des fonds indiciels de leur catégorie.
Gestion obligataire
Aide à la lecture : à fin juin 2024, sur 5 ans, 36,7% des fonds gérés activement de la catégorie obligations d’Etat EUR ont survécu et fait mieux que la moyenne des fonds indiciels de leur catégorie.
Fonds domiciliés aux Etats-Unis
Morningstar a analysé 8326 fonds dont les encours (de 21000 milliards de dollars à fin juin 2024) représentaient environ 72% du marché.
Gestion action
Aide à la lecture : à fin juin 2024, sur 10 ans, 15,2% des fonds gérés activement de la catégorie actions Etats-Unis grandes capi blend (la plus importante en termes d’encours) ont survécu et fait mieux que la moyenne des fonds indiciels de leur catégorie.
Aux Etats-Unis, Morningstar calcule également les taux de succès à 10 ans des fonds du décile le moins cher et du décile le plus cher. Pour les 3 catégories actions Etats-Unis grandes capi, le taux de succès du décile le moins cher est supérieur à celui du décile le plus cher. Pour les petites et moyennes capi Etats-Unis, la relation fluctue. Pour les autres catégories, le taux de succès du décile le moins cher est généralement supérieur à celui du décile le plus cher.
Aide à la lecture : à fin juin 2024, sur 10 ans, 15,2% des fonds gérés activement de la catégorie actions Etats-Unis grandes capi blend ont survécu et fait mieux que la moyenne des fonds indiciels de leur catégorie. Pour les fonds du décile le moins cher de la catégorie, ce taux de succès est de 19,7%. Pour ceux du décile le plus cher, il est de 6,8%.
Gestion obligataire
Aide à la lecture : à fin juin 2024, sur 5 ans, 27,5% des fonds gérés activement de la catégorie obligations d’entreprises ont survécu et fait mieux que la moyenne des fonds indiciels de leur catégorie.
Voici les taux de succès à 10 ans du décile le moins cher et du décile le plus cher.
Bien entendu, ce n’est pas parce que l’équipe gestion active échoue collectivement18 qu’il n’y a pas de brillantes individualités19.
Si vous êtes capable d’identifier à l’avance et avec fiabilité un gérant qui va surperformer et si son fonds est disponible dans l’enveloppe dans laquelle vous travaillez, la gestion active est faite pour vous ou pour vos clients.
Dans le cas contraire, s’exposer aux marchés financiers via des véhicules indiciels très diversifiés à bas coûts est l’approche la plus raisonnable.
Le blues des petites capi
La recherche académique a identifié au fil des décennies des “facteurs”, à savoir des éléments quantitativement homogènes délivrant des performances ajustées du risque supérieures à celle du marché tout entier.
La Value et la taille (Size) figurent parmi les plus anciens de ces facteurs.
Dans le premier cas, les valeurs faiblement valorisées selon différentes métriques (cours/actif net, cours/bénéfices, cours/flux de trésorerie, cours/chiffre d’affaires, etc.) ont délivré sur certaines périodes du passé des performances ajustées du risque supérieures à celle du marché tout entier.
Dans le second cas, les valeurs de petites capitalisations ont délivré sur certaines périodes du passé des performances ajustées du risque supérieures à celle du marché tout entier.
Il arrive que ces facteurs connaissent des périodes de sous-performance. De longues périodes de sous-performance. De très longues périodes de sous-performance.
C’est le cas du facteur taille : les petites capitalisations aux Etats-Unis ont délivré depuis une dizaine d’années des performances inférieures à celles des grandes capitalisations.
C’est vrai sur 10 ans.
Ça l’est encore plus sur 3 ans.
Sur très longue durée (20 ans), le facteur small caps a fonctionné. Mais la très longue durée, ça n’existe pas : on n’achète jamais que la performance récente passée, à un ou trois ans.
Nir Kaissar, un conseiller financier qui écrit régulièrement pour Bloomberg, avance une explication : les fonds de venture capital financent les plus belles start-ups, qui peuvent rester privées plus longtemps, voire ne jamais se coter en bourse. Et les fonds de LBO retirent de la bourse les plus belles valeurs du segment des petites et moyennes capitalisations.
De nombreux acteurs déplorent la baisse importante du nombre de sociétés cotées aux Etats-Unis : dans sa dernière lettre aux actionnaires de JPMorgan Chase, Jamie Dimon rappelle que le nombre de sociétés cotées aux Etats-Unis n’est plus que de 4300, alors qu’il y en avait 7300 en 1996. Dans le même temps, le nombre de sociétés non cotées détenues en totalité ou en partie par des fonds de private equity est passé de 1900 à 11200.
Pour Kaissar, le problème n’est pas tant la quantité, à savoir le nombre de sociétés cotées, que la qualité de ces sociétés.
Pour lui,
l’heure est venue de considérer la possibilité que la bourse soit devenue une décharge pour les entreprises trop médiocres pour attirer les capitaux des marchés privés. Ce n’est pas un développement positif pour les investisseurs et le marché.
A l’appui de son propos, Kaissar montre l’évolution de la rentabilité des fonds propres (return on equity) des valeurs composant l’indice Russell 200020 depuis 1995 : on est passé de 7,3% à 2,4%, niveau attendu pour 2024.
Kaissar rappelle qu’il existe toujours des valeurs très profitables au sein d’un indice dont la qualité se dégrade : le rendement des actifs attendu en 2024 pour le S&P 500 est de 18%, là où celui du Russell 2000 n’est que de 2%.
Mais si l’on ne considère que les valeurs les plus profitables du Russell 2000, le rendement des actifs est de 46%, pour un ratio cours/bénéfice comparable à celui du S&P 500, là où celui du Russell 2000 est très supérieur21.
Kaissar recommande aux investisseurs désireux de s’exposer à ce segment de la cote d’utiliser un ETF répliquant un indice petites capitalisations de qualité22. Il en existe aux Etats-Unis, le sélecteur de fonds de Trackinsight ne m’a pas permis d’en identifier en Europe.
Quelques ordres de grandeur sur la taille du terrain de jeu des small caps cotées à fin septembre 2024 :
la capitalisation de l’indice MSCI World23 était de près de 70000 milliards de dollars, celle de l’indice MSCI World Small Caps d’environ 8200 milliards de dollars, soit 11% de celle du MSCI World.
la capitalisation de l’indice MSCI Emerging Markets24 était de près de 8300 milliards de dollars, celle de l’indice MSCI Emerging Markets Small Caps d’environ 1400 milliards de dollars, soit 17% de celle du MSCI Emerging Markets.
la capitalisation de l’indice MSCI France était de 1788 milliards d’euros, celle de l’indice MSCI France Small Caps d’environ 87 milliards de dollars, soit 4,9% de celle du MSCI France.
Vanguard a rappelé l’intérêt des petites capitalisations dans un portefeuille diversifié dans un article récent.
Diversification en termes de capitalisation (ben oui), d’expositions sectorielle25 et géographique26.
Ratios de valorisation historiquement bas par rapport à ceux des grandes capitalisations : le ratio cours/actif net des petites capi est en rouge, celui des grandes et moyennes capi en bleu et la différence entre les deux est matérialisée par l’aire en gris.
Prêchant pour sa paroisse, Vanguard recommande l’utilisation de véhicules indiciels à bas coûts pour s’exposer aux petites capitalisations.
En Europe existent iShares MSCI World Small Cap UCITS ETF (frais 0,35%) et SPDR® MSCI World Small Cap UCITS ETF (frais 0,45%).
Des nouvelles du #H2Ogate
Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici). A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.
A Patrimonia, H2O AM a annoncé que le site dédié au remboursement au rabais et inégalitaire de 250 millions d'euros pour les porteurs de parts de fonds cantonnés serait en ligne le 30 septembre, sous réserve des accords de la FCA et de l'AMF (j’en avais parlé ici).
A ma connaissance, ce site n'était toujours pas en ligne le 8 octobre. Se pourrait-il que l’AMF ait réalisé que l’offre ne respectait nullement l’égalité des porteurs de parts ?
Décidément, les voies de l’AMF sont toujours aussi impénétrables.
Le régulateur a en effet eu la riche idée de cesser de mettre à jour le site fournissant les données sur les OPCVM sans avoir mis en ligne de nouvelle version.
Les dernières données disponibles sont en date du 21 mars 2024. Nous sommes le 8 octobre 2024.
Allô Houston, y a-t-il quelqu’un aux commandes ?
Je ne peux donc plus suivre la décollecte des fonds H2O AM. Pour les données de performance, je me fournis ailleurs que sur le site de l’AMF et peux donc les mettre à jour, mais elles n’ont aucune importance.
Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.
Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.
Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.
Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.
Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.
Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).
Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.
Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.
En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.
Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.
Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.
Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.
En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.
H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».
Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».
Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.
Les 20, 21 et 22 mars arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros (voir tableau ci-dessous).
Le 7 août 2024, après la publication du rapport accablant de la FCA (le régulateur britannique) détaillant les nombreux mensonges et manquements de H2O AM, la société de gestion indiquait qu’elle avait “sécurisé” 250 millions d’euros pour rembourser les porteurs de parts.
Sans respecter l’égalité de ces derniers, puisqu’il était indiqué que les porteurs qui “[renonceraient] à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion” bénéficieraient “d’un paiement accéléré et majoré “.
Les autres devront attendre jusqu’à six ans pour être remboursés partiellement.
Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin août 2024, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 322 millions d’euros d’après mes calculs.
La valeur résiduelle des side-pockets à fin août 2024 est estimée à 91,29 millions d'euros.
Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros et s'il n'y a pas d’autre remboursement, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 163 millions d'euros.
Le taux de recouvrement de la valorisation initiale des side-pockets serait de 29%.
C'est le casse du siècle.
Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 3 octobre 2024 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 août 2024).
J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.
En matière de décollecte, voilà où on en était au 21 mars 2024 (merci et bravo à l’AMF, voir ci-dessus).
En matière de performance, voilà où on en était au 3 octobre 2024.
Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 40 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).
Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens disséminés dans ce billet (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).
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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.
Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.
Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.
Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.
C'est affligeant et scandaleux.
La charte éditoriale d’Alpha Beta Blog est consultable ici.
C’était ma semaine Twitter 40 de 2024. Sayōnara. さようなら.
1% pour les SCPI.
Dont une écrasante majorité de fonds maison.
Evidemment, la liste des unités de compte n’est pas accessible sur le site de la banque. En 2024. Les bras m’en tombent.
En réalité un vendeur, ce qui n’a rien de déshonorant. Et en l’espèce, un “déconseiller”.
Une loi d’airain en matière de produits de placement, c’est que l’avantage fiscal à l’entrée permet d’avoir la main très lourde pour les frais, le client se focalisant sur le seul avantage fiscal.
Randomized controlled trial.
“Priors” dans le jargon bayésien. Vous voulez briller autour de la machine à café ? Il vous faut absolument connaître la statistique bayésienne.
Niveau évalué objectivement par une série de huit questions, complétée par une auto-évaluation de ce niveau par les participants afin de mesurer un éventuel excès de confiance.
C’est-à-dire promouvant la gestion active.
“But as long as the music is playing, you've got to get up and dance. We're still dancing.”
Explicitement ou de façon cachée.
“The noise factory”.
CIF et COA principalement.
J’en suis client, j’y ai un compte courant, un compte-titres ordinaire et un compte-titres PEA.
“Les traders que vous copiez sont directement rémunérés dans le cadre de notre programme Popular Investor.”
Illustration : Brett Winton, qui dirige la recherche d’Ark Invest, a le titre de “Chief Futurist”.
ARK Innovation UCITS ETF, ARK Artificial Intelligence and Robotics UCITS ETF et ARK Genomics Revolution UCITS ETF.
Le PSG.
Mbappé jusqu’à son départ au Real Madrid.
1971 valeurs à fin août 2024, capi moyenne de 3,43 milliards de dollars, capi médiane de 0,966 milliard de dollars (source).
Notamment parce que de nombreuses sociétés présentes dans l’indice ont des résultats négatifs.
Qualité au sens factoriel du terme.
Grandes et moyennes capitalisations de 23 marchés considérés comme développés.
Grandes et moyennes capitalisations de 24 marchés considérés comme émergents.
Moins de Tech US.
Plus de Japon.