Ma Semaine Twitter 3 de 2025

Le tour de passe-passe du magicien Gérard

Image par 萩原 浩一 de Pixabay

C’est reparti pour 4 ans de bruit et de fureur avec le retour du génie stable à la Maison Blanche. Plus vieux que lors de son premier mandat, donc cognitivement moins affûté, il est de plus en plus instable et entouré d’individus terrifiants, car beaucoup plus intelligents que lui pour certains et surtout, très, très riches.

Pendant la première administration T***p¹, j’avais acheté et lu les 16 volumes du trimestriel America. Je vais les relire, un par un, trimestre après trimestre, peut-être que ce mandat passera plus vite.

On peut se dire qu’une relative nouveauté comme les ETF est devenue mainstream quand des publications très grand public s’y intéressent : ça a été récemment le cas de Paris-Match, qui a consacré aux ETF un dossier pour lequel plusieurs sources ont été interrogées, dont votre serviteur.

Le Monde parle aussi régulièrement des ETF, mais je n’avais pas le souvenir d’un article aussi détaillé que celui qui est paru le 20 janvier. L’article de Thomas Lestavel est titré “La Bourse à l’heure des moutons ou le triomphe des ETF, ces fonds qui répliquent les indices”.

Le mouton est un animal fort sympathique, vive le mouton, vive l’indiciel à bas coûts !

Dans un monde où l’attention est une denrée rare, il faut la capter par différents moyens. Un titre aussi spectaculaire qu’idiot peut y aider. “La bourse à l’heure des moutons”, c’est spectaculaire, c’est idiot et ça peut donner envie de cliquer.

Heureusement, l’article en lui-même est détaillé, pédagogique et presque exhaustif.

Je ne résiste pas au plaisir de citer la conclusion, fort heureusement assortie de conditionnels :

En rendant « paresseux » un nombre croissant d’investisseurs, la gestion passive pourrait rendre plus fréquents les décalages entre prix de marché et valeur intrinsèque des titres. Dans ces conditions, les financiers qui prennent le temps de se renseigner et de réfléchir pourraient gagner d’autant plus d’argent. Le mimétisme érigé en modèle porte en lui les germes d’une revanche de la gestion active.

2025 sera l’année du grand retour de la gestion active. Ou pas. Mais il faut pour cela prendre le temps de se renseigner et de réfléchir.

J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.

Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica. Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien.

J’aime beaucoup le romancier Aharon Appelfeld (1932-2018). Déporté en 1941 dans un camp en Transnistrie², il s'en évade en 1942, se cachera pendant plusieurs mois dans les forêts d'Ukraine, trouvant parfois refuge chez des paysans qui lui donnent le gîte et le couvert contre du travail.

Sa mère a été assassinée, son père a disparu³, il partira à la fin de la guerre, après un long périple avec d’autres survivants qui le mènera en Italie, pour la Palestine, qui deviendra l’Etat d’Israël en 1948.

Je viens de lire Histoire d'une vie, livre dans lequel il raconte comment le petit Aharon est devenu l’homme et l’écrivain Appelfeld : ayant perdu toutes ses racines, il doit apprendre une nouvelle langue (l’hébreu) et trouver sa place dans un pays de création récente.

D’Appelfeld, je recommande Mon père et ma mère, Les partisans, Le garçon qui voulait dormir et Les eaux tumultueuses.

Valérie Zenatti a traduit en français la plupart des livres d’Appelfeld, dont elle était proche. Elle a écrit un très beau livre après la mort du romancier, Dans le faisceau des vivants.

Alpha Beta Blog s’appuie souvent sur les articles de journalistes. Cette profession joue un rôle important dans le bon fonctionnement des sociétés et CFA Society France récompense depuis plus de 15 ans les meilleures publications et les meilleurs articles sur des sujets liés aux placements et au financement de l’économie avec les Media Awards.

J’ai reçu dans le podcast ex.change de CFA Society France deux représentants des publications primées par les derniers Media Awards : Alexandre Garabedian pour L’Agefi et Pascal Frasnetti pour Le Particulier.

J’ai pris beaucoup de plaisir à interroger ces deux journalistes de presse écrite sur leur métier. Il se trouve qu’ils en ont fort bien parlé.

Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.

Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 3 de 2025.

Le tour de passe-passe d’Afer Génération

Quand le contrat Afer fut lancé en 1976, il apporta de la transparence dans un secteur, celui de l’assurance vie, qui en manquait totalement. Il régnait une opacité à peu près totale sur les frais, qui étaient souvent précomptés.

Avec ses frais de gestion assurance de 0,475% par an, le contrat Afer était l’un des moins chers du marché. Il l’est encore aujourd’hui, mais ce contrat n’est plus, depuis bien longtemps déjà, à la pointe de l’assurance vie.

Passons sur l’affaire de la rémunération secrète négociée entre l’assureur et Gérard Athias, le fondateur de l’Afer et André Le Saux. Passons aussi sur la gouvernance très instable jusqu’à l’élection à la tête de l’association de l’inamovible Gérard Bekerman.

Le contrat Afer est devenu un contrat médiocre parce que son fonds en euros est rentré dans le rang et que son offre d’unités de compte est moyenne, ne comportant par exemple aucun ETF diversifié à bas coûts.

Pourquoi ? Parce que l’Afer, c’est avant tout un réseau de distribution rétrocommissionné accroché à une association d’assurés⁴.

A l’occasion de la présentation autrefois très attendue du taux de revalorisation du fonds en euro du contrat Afer au titre de 2024 (2,51%, soit, après prélèvements sociaux de 17,2%, un taux net de 2,08%), Gérard Bekerman a présenté un nouveau contrat, qui ambitionne de régénérer l’assurance vie : Afer Génération.

S’il regénère quelque chose, ce ne sera sûrement pas l’assurance vie, même s’il s’agit d’un contrat sans rétrocession des frais de gestion des unités de compte puisque ces dernières sont des clean shares. Ce que Bekerman présente comme une innovation alors que de tels contrats existent depuis 2019.

En bon français, les clean shares sont des parts sans rétrocession aux distributeurs, donc en théorie moins chargées en frais de gestion que les parts d’un même fonds destinées à la distribution rétrocommissionnée.

Bien entendu, il n’y a pas de miracle : ce que tu donnes d’une main, il faut le reprendre de l’autre pour continuer à nourrir le réseau de distribution.

Comment les vases communiquent-ils ? Tout simplement en fixant les frais de gestion du contrat au niveau hallucinant de 1,175% par an pour les unités de compte.

A comparer à 0,475% pour le contrat Afer historique.

C’est le tour de passe-passe auquel le titre de cette vignette fait référence⁵. Qui a quand même un intérêt pour les assurés : le vendeur qui les “conseille” touchera le même niveau de rétrocession quelles que soient les unités de compte recommandées.

Il n’a plus aucune incitation financière à recommander les unités de compte sur lesquelles il perçoit le plus de rétrocessions puisqu’il ne perçoit plus de rétrocessions sur les frais de gestion de ces unités de compte.

Autre pseudo-révolution, celle du fonds en euro Afer EuroGénération avec bonus de 10% minimum⁶ versé après 8 ans que lance l’Afer. Assorti de frais sur versement de 0,5% (quel grand bond en arrière pour un contrat lancé en 2025), il garantit le capital après frais de gestion sur cette période de 8 ans. Capital nominal, bien entendu. Il y aura de l’inflation, bien entendu.

Quant aux frais de gestion d’Afer EuroGénération, ils sont de 0,625% par an (contre 0,475% pour le fonds en euros du contrat historique).

Dans le dossier de presse, il est fait mention de “ frais de gestion financière des supports en euros inférieurs à 0,10 %”. Si cette mention surprenante est exacte, faut-il en comprendre qu’au moins 0,525% (soit 0.625% - 0,1%) sont consacrés à la rémunération des distributeurs ?

Justification des frais de gestion plus élevés de 31% par rapport au fonds euros du contrat historique ?

Ce niveau de frais s’explique d’une part, par la nature du fonds euros fidélisant, qui sollicite une ingénierie actuarielle plus élaborée qu’un fonds euros classique, et d’autre part, par la nécessité d’un devoir de conseil adapté à ce type de support. En effet, le niveau de conseil attendu nécessite de s’assurer de la bonne compréhension par l’épargnant du système de Garantie de fidélité. Le conseiller devra ainsi s’assurer de la cohérence des objectifs financiers et de l’horizon de placement de l’adhérent avec les caractéristiques du fonds Afer EuroGénération et sa Garantie de fidélité.

Ah, le devoir de conseil qui se matérialise par des frais récurrents alors que l’explication sur le système de fidélité est ponctuelle. Mieux vaut payer une consultation d’une heure.

Ah, “100 % des revenus financiers nets du fonds euros seront distribués, avec une gestion prudente de la provision pour participation aux bénéfices dans le respect de la pyramide des âges”.

Cette provision pour participation aux bénéfices qui fait aujourd’hui la faiblesse du fonds euros du contrat historique de l’Afer. L’association a en effet longtemps refusé de la doter, ne l’a fait que récemment et a peu de marge de manoeuvre pour piloter le rendement annuel du fonds euros du contrat historique aux performances très moyennes.

La liste des unités de compte (UC) du nouveau contrat comporte la plupart des UC de l’ancien, ainsi que des fonds actifs que l’on retrouve dans tous les contrats en architecture ouverte de la place, dont pléthore de fonds sectoriels, une famille de produits fort mal utilisée par les investisseurs (voir la vignette “Le prix du fun” ci-dessous).

Il aura fallu attendre 2025 pour que l’Afer donne accès à des ETF en gestion libre : parmi les 39 unités de compte référencées lors du lancement d’Afer Génération, on trouve 10 ETF⁷ (8 gérés par Amundi, 1 par HSBC ETF et 1 par SSGA).

Hélas, mille fois hélas, les ETF répliquant l’indice S&P 500, Nasdaq 100, MSCI ACWI et MSCI EM sont dans la version couverte contre le risque de change. Cette pratique funeste a coûté beaucoup de performance à Afer Actions Amérique, une UC du contrat historique.

Les frais.

Ce contrat qui ambitionne de régénérer l’assurance vie n’a aucun intérêt pour moi : je m’en tiens à Indexa Vie Spirica, un contrat en gestion sous mandat à base de fonds indiciels (voir ci-dessus).

Avec des frais totaux de 0,81% (assurance + mandat + frais de gestion des UC) pour mon profil (assez offensif), il est bien plus compétitif que le contrat Afer Génération, qui propose également une gestion sous mandat (GSM) pour des frais supplémentaires de 0,25%, soit 1,425% de frais de gestion hors frais des unités de compte.

L’UC la moins chère en GSM a des frais de gestion annuels de 0,04% (c’est bien entendu un ETF), la plus chère a des frais de gestion annuels de 1,03%. Le coût total de la GSM du contrat Afer EuroGénération confiée à Ofi Invest AM va donc de 1,429% à 2,455%.

Soit entre 76% et 203% de plus que pour la GSM du contrat Indexa Vie Spirica.

Dernière illustration du tour de passe-passe du transfert d’une partie des frais de gestion des unités de compte vers les frais de gestion du contrat au titre des unités de compte.

Voici le coût total pour l'UC la moins chère et l’UC la plus chère du contrat Afer historique.

Et voici les mêmes données pour le contrat Afer Génération.

Et voilà : pour l’UC la moins chère, les frais totaux sont 27% plus élevés pour le contrat Afer Génération. Et pour l’UC la plus chère, ils sont inférieurs de 4,75%.

Autre tour de passe-passe : certaines des sociétés de gestion dont un même fonds est référencé dans les deux contrats se sont bien amusées en fixant le niveau de frais de gestion de la clean share.

Dès 2019, je me demandais si ces clean shares n’étaient pas une occasion rêvée pour augmenter la part des frais de gestion revenant à la société de gestion. Pour cela, il suffit que les frais de gestion de la clean share soient fixés à un niveau supérieur à celui des frais de gestion nets de la rétrocession moyenne des parts traditionnelles. Je parlais même de dirty shares.

Le communiqué de presse de l’Afer nous apprend que les sociétés de gestion dont les fonds sont référencés parmi les UC d’Afer Génération ont été sélectionnées via des appels d’offres. C’est donc du sérieux.

Pour certains fonds présents dans les deux contrats, j’ai comparé⁸ la part de frais de gestion qui revenait à la société de gestion après rétrocessions (colonne “Frais net historiques” dans les tableaux ci-dessous) dans l’ancien contrat avec les frais de gestion de la clean share dans le nouveau contrat.

Dans un monde idéal, la société de gestion devrait percevoir la même rémunération. Voire moins si Afer a su bien négocier au nom des futurs assurés.

J’ai utilisé le nom “historique” des fonds. Dans Afer Génération, les nouvelles parts “clean” ont un nom légèrement différent.

Pour 5 des 8 unités de compte communes aux deux contrats que j’ai identifiées, la part des frais de gestion revenant à la société de gestion a augmenté pour la clean share. Et parfois massivement, comme pour Afer Sfer.

Pour 3 de ces UC, c’est l’inverse. Je me demande pourquoi Afer Patrimoine, qui est une catastrophe depuis toujours, poursuit son existence dans le nouveau contrat. Afer Oblig Monde Entreprises, plus récent, est tout aussi médiocre.

Gérard Bekerman, toujours modeste, a parlé durant sa conférence de presse du “petit Gérard” (lui) et du “grand Gérard” (Gérard Athias, le défunt fondateur d’Afer, condamné lourdement par la justice, voir ici).

Je suppose qu'il ne faisait pas référence au distinguo fait par Victor Hugo entre les deux Napoléon, le “petit” étant le neveu du grand, auteur du coup d’Etat du 2 décembre 1851.

Se pourrait-il que certaines sociétés de gestion aient roulé le petit Gérard dans la farine ? Si c’est le cas, ce n’est pas grave, car ce sont les futurs détenteurs du contrat Afer Génération qui paieront.

Napoléon le petit, c’est ici.

Allez, pour la route, Y’a un truc, l’émission du magicien Gérard Majax.

J’espère que vous avez compris que pour Afer Génération aussi, il y a un truc.

Opération transparence sur les daubes fiscales

Il n’y a pas (encore) de produits investissant dans des actifs non cotés dans les unités de compte d’Afer Génération⁹.

En revanche, partout ailleurs retentissent les tam-tam de la démocrrratisation des actifs privés.

Les vendeurs de ces produits démocrrratiques font souvent ce tour de passe-passe : ils s’appuient sur les performances passées de fonds réservés aux investisseurs les plus fortunés pour suggérer que les fonds démocrrratisés délivreront le même type de performances.

Alors que dans la plupart des cas il s’agit de fonds ayant des caractéristiques très différentes de celles des fonds destinés aux professionnels. Ils sont notamment bien plus liquides (“evergreen”), ce qui doit avoir pour conséquence de dégrader leur performance.

Le secteur des fonds privés se caractérise par une opacité considérable en matière d’accès à l’information. Il est ainsi très difficile de trouver les performances historiques de ces fonds, sauf à payer fort cher.

L’AMF vient enfin de se pencher sur la performance des fonds d’actifs financiers non cotés destinés à des clients non-professionnels. Le moins que l’on puisse dire, c’est que les résultats ne sont pas encourageants. Ils sont même calamiteux.

Ce n’est pas très étonnant, car il existe une loi d’airain en matière d’investissement dans des produits fiscalement avantagés : l’avantage fiscal à l’entrée d’un produit de placement se paie fort cher sur la durée.

Pourquoi ? Parce que quand le sage montre la lune, le sot regarde le doigt. Le doigt, c’est l’avantage fiscal. Les investisseurs ne voient que lui. Les fournisseurs de produits le savent et facturent des frais excessifs. Pour mémoire, ces frais viennent en déduction de la performance qui revient à l’investisseur.

Les produits de placement dits “fiscaux” comportent les catastrophiques fonds communs de placement dans l’innovation (FCPI) et les non moins catastrophiques fonds d’investissement de proximité (FIP).

L’étude de l’AMF “dresse un panorama des différents types de fonds français d’actifs financiers non cotés à destination de clients non-professionnels, incluant la clientèle avertie, et en présente les performances historiques à travers une série d’indicateurs quantitatifs.”

Elle apporte “des éclairages sur la performance des fonds vivants au 31 décembre 2023 mais également sur la performance des fonds soldés.”

L’AMF rappelle que “[l]es encours des Fonds Communs de Placement à Risques (FCPR), hors Fonds d’Investissement de Proximité (FIP) et Fonds Communs de Placement dans l’Innovation (FCPI), ont progressé de 628 millions d’euros au 31 décembre 2017 à 7,8 milliards d’euros 31 décembre 2023.”

L’étude rappelle la typologie des fonds d’actifs financiers non cotés destinés à des clients non-professionnels.

• Fonds communs de placement à risques (FCPR)

  • FCPR classiques : “Il s’agit de fonds fermés aux rachats proposant à leurs investisseurs une durée de vie déterminée généralement comprise entre 8 ans et 12 ans à l’issue de la laquelle les participations sont cédées et rendues aux investisseurs sous forme de distributions.”

  • FCPR fiscaux

    • FIP

    • FCPI

  • FCPR ouverts dits « Evergreen » : “Les FCPR Evergreen sont ouverts aux souscriptions/rachats en cours de vie et détiennent fréquemment une part notable d’actifs liquides afin de pouvoir honorer des demandes de rachats dans des délais courts (par exemple de manière hebdomadaire). Ces fonds, dit perpétuels, n’ont pas de durée de vie prédéfinie d’où leur appellation Evergreen (terme anglais signifiant ‘à feuillage persistant’).”

• Fonds Professionnels Spécialisés (FPS) et Fonds Professionnels de Capital Investissement (FPCI) : “il s’agit de fonds investis en actifs financiers non cotés réservés majoritairement à des clients professionnels. Toutefois, certains FPS et FPCI sont accessibles à des clients non-professionnels avertis requérant un ticket d’investissement minimal de 100 000 euros.”

• Autres FIA » en assurance-vie: “ces fonds d’investissement prennent souvent la forme de sociétés civiles et sont distribués à une clientèle non professionnelle dans des contrats d’assurance-vie en unités de compte.”

L’AMF note que les indicateurs de performance des fonds investis en actifs financiers non cotés accessibles à des clients non-professionnels “restent sensiblement inférieurs aux performances historiques moyennes des fonds réservés à des clients professionnels ; principalement en raison du recours aux appels progressifs de capitaux pour ces derniers.”

Et ce avant prise en compte des frais du contrat d’assurance vie dans le cas d’une détention par cet intermédiaire.

Pour les produits fiscaux, “les Taux de Rendement Interne (« TRI ») médians des Fonds d’investissement de Proximité (« FIP ») sont de -2,4%, les TRI médians des Fonds commun de placement dans l’innovation (« FCPI ») sont de -1,1%.”

Vous avez bien lu : les TRI médians sont négatifs.

Quant aux FCPR ouverts aux rachats ou « Evergreen », ils “montrent une performance médiane plus élevée (5%) – avec toutefois un historique à date de courte durée ne permettant pas d’avoir une vue stabilisée sur leur performance sur le plus long terme.”

Voici le détail, que les vendeurs de fonds démocrrratiques ne vous montreront pas, car, n’est-ce pas, tout le monde sait que les actions privées font nettement mieux que les actions cotées.

Eh non, le CAC 40 a fait beaucoup mieux sur 5 et 10 ans que tous les produits analysés. Même en retirant les frais de gestion d’un ETF indiciel le répliquant.

Du côté des produits principalement destinés aux investisseurs institutionnels mais également distribués auprès de certains particuliers avertis (les FPCI et les FPS), les performances médianes sont nettement meilleures.

Et elles sont supérieures pour les fonds à appel unique de capital par rapport aux fonds à appel progressif, avec une dispersion importante.

Evidemment (voir la loi d’airain rappelée ci-dessus), les frais des produits fiscaux (FCPI et FIP) sont très élevés.

Médiane des frais annuels :

• FIP : 3,5%

• FCPI : 3,2%

• FCPR evergreen : 2,4%

• FCPR non evergreen : 2,5%

• Autres FIA en assurance vie : 2,7%

• FPCI et FPS à appel progressif de capital : 1,7%

La recommandation de l’AMF à destination des vendeurs de rêve, pardon, de fonds investissant dans des actifs privés destinés à des clients non professionnels (italique ajouté par mes soins) :

[L]’AMF souligne que le discours commercial et les supports utilisés lors de la commercialisation de fonds d’actifs financiers non cotés adressés à des clients non-professionnels doivent tenir compte de leurs caractéristiques spécifiques en matière de politique d’investissement du fonds, d’appels de capitaux et de distribution, ainsi que des frais associés à la part commercialisée. En particulier, les performances des fonds d’actifs financiers non cotés destinés à des clients particuliers ne peuvent pas être assimilées par défaut à l’historique des performances des fonds professionnels.

Je répète, ça peut servir :

[L]es performances des fonds d’actifs financiers non cotés destinés à des clients particuliers ne peuvent pas être assimilées par défaut à l’historique des performances des fonds professionnels.

Je vous invite par ailleurs à lire l’intégralité de l’étude (77 pages), qui est d’une très grande richesse.

Frais en baisse en Europe

Du côté des fonds investissant en actifs cotés présumés liquides, la tendance est plus réjouissante pour les investisseurs : les frais continuent de baisser en Europe.

C’est ce qu’indique l’étude annuelle de l’ESMA sur les frais et les performances des produits de placement à destination des investisseurs de détail, utilisant des données à fin 2023.

L’étude analyse les fonds UCITS, les fonds alternatifs (AIF) et les produits structurés Elle est d’une grande richesse mais épouvantablement mal présentée et je l’ai trouvée fort difficile à exploiter.

Le périmètre pour les fonds UCITS représente 10 200 milliards d’euros, dont l’ESMA estime que les particuliers détenaient 6 400 milliards en 2023. Soit un taux de couverture des actifs totaux de 94%, en forte hausse par rapport à la précédente étude (85%).

Je vais me contenter de commenter les frais des fonds UCITS.

En moyenne, les frais des fonds actions gérés activement sont 3,5 fois plus élevés que les frais des ETF actions.

Entre 2019 et 2023, la baisse des frais a été bien plus importante pour les ETF actions (-26,7%) que pour les fonds actions gérés activement (-4,9%).

Les frais des fonds ESG gérés activement sont inférieurs à ceux de la totalité des fonds gérés activement, que ce soit pour les fonds actions, les fonds obligations ou les fonds mixtes.

On notera que la performance moyenne nette d’inflation des fonds obligations et mixtes a été très négative sur la période 2019-2023. Ajoutez les frais du contrat d’assurance et c’est encore pire.

Pas grave, pas un assureur ne permet de visualiser de façon correcte la performance des assurés, que ce soit en nominal ou après inflation. Pas vu, pas pris.

Pour les produits actions ESG, les frais des fonds traditionnels sont deux fois supérieurs à ceux des ETF.

Le constat de l’ESMA :

En dépit de leur baisse, le niveau des frais des fonds dans l’UE reste élevé par rapport aux standards internationaux. Avec plus de 50 000 fonds et une taille moyenne 10 fois inférieure à celle des mutual funds étatsuniens¹⁰, les fonds dans l’UE ne délivrent pas d’économies d’échelle à la hauteur du marché unique. Les inefficiences de marché que révèlent ce niveau de frais plus élevé montrent la nécessité de se focaliser sur la compétitivité des marchés de l’UE, dans le cadre de la future Union pour l'épargne et l'investissement¹¹.

La recommandation de l’ESMA ?

Les investisseurs devraient continuer à analyser attentivement les frais des fonds avant de prendre une décision.

Oui, ils devraient.

Le prix du fun

Jeff Ptak est le Chief Ratings Officer de Morningstar Research Services. Il s’est demandé quel était le prix du fun pour les investisseurs.

Le fun, c’est le fait d’investir dans des produits fun. Et ça a un prix, car les produits fun sont très volatils et les investisseurs sont de très mauvais market timers : ils achètent massivement les produits fun après une forte hausse, laquelle forte hausse est généralement suivie d’une forte baisse affectant des encours importants. D’où une perte collective.

Pour calculer le prix du fun, Ptak a choisi de comparer la performance collective (money-weighted returns tenant compte des achats et des ventes) des investisseurs dans les fonds actions thématiques et dans les fonds les plus ennuyeux qui soient : les fonds à horizon 2050 (“target date funds”).

2050 est un horizon assez lointain pour que ces fonds ennuyeux aient une part d’actions prédominante sur la période d’analyse (3 ans glissants au 30 novembre 2024). Ils sont ennuyeux car ils répliquent généralement des indices et se contentent de rééquilibrer périodiquement et mécaniquement les poids des classes d’actifs.

Pas d’innovation disruptive, pas de FOMO, pas de YOLO.

La performance annuelle moyenne pour les investisseurs dans les fonds actions thématiques a été de -7%.

Ptak a également fait le calcul en excluant ARKK¹², l’ETF actif d’ARK Invest qui a massivement sous-performé après avoir massivement surperformé : même en retirant ARKK, la performance collective des investisseurs qui aiment le fun a été très négative, à -6%.

Sur la même période, la performance annuelle moyenne du S&P 500 a été de plus de 11%.

Ptak a donc choisi de comparer les excitants fonds actions thématiques (190 milliards de $ d’encours en début de période) aux ennuyeux target-date funds 2050 (presque 30 ans d’horizon d’investissement et 152 milliards de $ d’encours en début de période).

And the winner is… les ennuyeux target-date funds 2050, avec une performance collective pour les investisseurs de près de +7% par an en moyenne.

L’écart annuel entre la stratégie fun et la stratégie ennuyeuse est donc de 14 points de pourcentage. C’est mo-nu-men-tal.

Moralité : investissez dans l’ennuyeux.

Comme de bien entendu, il y a dans l’offre d’unités de compte d’Afer Génération de nombreux fonds actions thématiques. Dont le très fun Afer Génération Blockchain Global Equity géré par Rothschild & Co AM.

Selon les termes du communiqué de presse, ces fonds thématiques “adressent et financent des enjeux stratégiques de demain”.

Qu’importe si les fonds actions ne financent généralement rien, puisqu’ils achètent et vendent des actions sur le marché secondaire, l’essentiel est d’agiter de jolis objets brillants sous le nez d’investisseurs qui opteront pour le fun et le paieront cher.

Ptak vient de lancer son Substack : Basis Pointing. C'est technique et fort intéressant.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

Les bouffonneries comptables de Lars continuent : la publication des comptes… 2022 et 2023 de Wild Bunch, une société cotée en Allemagne majoritairement détenue par Tennor Holding, a de nouveau été repoussée.

Cette publication était initialement prévue le 14/6/2024, puis le 19/7, puis le 6/9, puis le 15/10, puis le 19/12, puis le 16/1/2025. Ben non : ce sera le 31 janvier 2025. Sacré Lars.

Décidément, les voies de l’AMF sont toujours aussi impénétrables.

Le régulateur a en effet eu la riche idée de cesser de mettre à jour le site fournissant les données sur les OPCVM sans avoir mis en ligne de nouvelle version.

Les dernières données disponibles sont en date du 21 mars 2024. Nous sommes le 22 janvier 2025.

Allô Houston, y a-t-il quelqu’un aux commandes ?

Je ne peux donc plus suivre la décollecte des fonds H2O AM. Pour les données de performance, je me fournis ailleurs que sur le site de l’AMF et peux donc les mettre à jour, mais elles n’ont aucune importance.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.

Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.

En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.

H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».

Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».

Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier 2024, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.

Les 20, 21 et 22 mars 2024 arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros (voir tableau ci-dessous).

Le 7 août 2024, après la publication du rapport accablant de la FCA (le régulateur britannique) détaillant les nombreux mensonges et manquements de H2O AM, la société de gestion indiquait qu’elle avait “sécurisé” 250 millions d’euros pour rembourser les porteurs de parts.

Sans respecter l’égalité de ces derniers, puisqu’il était indiqué que les porteurs qui “[renonceraient] à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion” bénéficieraient “d’un paiement accéléré et majoré “.

Les autres devront attendre jusqu’à six ans pour être remboursés partiellement.

Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin décembre 2024, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 319 millions d’euros d’après mes calculs.

La valeur résiduelle des side-pockets à fin décembre 2024 est estimée à 93,8 millions d'euros.

Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros et s'il n'y a pas d’autre remboursement, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 163 millions d'euros.

Le taux de recouvrement par rapport à la valorisation initiale des side-pockets serait de 29% (remboursement total de 479 124 121 €/1 642 330 150 €).

C'est le casse du siècle.

Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 17 janvier 2025 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 31 décembre 2024).

J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.

En matière de décollecte, voilà où on en était au 21 mars 2024 (merci et bravo à l’AMF, voir ci-dessus).

En matière de performance, voilà où on en est au 17 janvier 2025.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 3 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens disséminés dans ce billet (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.

C'est affligeant et scandaleux.

La charte éditoriale d’Alpha Beta Blog est consultable ici.

C’était ma semaine Twitter 3 de 2025. Sayōnara. さようなら.

1. C’est ainsi que la grande Joyce Carol Oates fait référence à Trump, sur le modèle de S**t.

2. La Transnistrie, c’est où ? Il s’y est passé quoi ? Eléments de réponse ici.

3. Le père et le fils se retrouveront en 1957.

4. Je suis membre de l’Afer et détenteur d’un contrat Afer Multisupport depuis la fin des années 1980. Mon père était agent général Abeille Assurance (eh oui, la compagnie s’appelait ainsi, avant de s’appeler Aviva, puis de nouveau Abeille) et commercialisait le contrat Afer, dont toute la famille a été équipée. Il est grand temps que j’en sorte complètement.

5. Les plus jeunes lecteurs, s’il y en a, ne connaissent peut-être pas le magicien Gérard Majax, qui sévissait à la télévision, sur Antenne 2. Son site est ici.

6. “L’attribution du bonus de fidélité est conditionnée à un investissement minimum de 1 000 euros nets de frais sur versements sur le support en euros Afer EuroGénération et au maintien de cet investissement minimum jusqu’à la date d’attribution de la participation aux bénéfices de la 8ème année.” Ah, ceci (italique ajouté par mes soins) : “les intérêts générés chaque année par cet investissement sont mis de côté et vous sont restitués au terme de la période de fidélité de 8 ans, avec un bonus de 10% minimum.” Si je comprends bien, vous ne percevez pas les intérêts annuels, qui sont mis de côté. Pendant cette mise de côté, ils fructifient sur un support distinct, Afer Génération Dynamisant sur lequel je n’ai pas trouvé d’informations, peut-être faute d’avoir assez bien cherché. Frais de gestion de ce support ? 0,525% par an.

7. 6 ETF actions, 4 ETF obligataires.

8. Je me suis appuyé sur les données des deux listes d’unités de compte présentes sur le site de l’Afer auxquelles j’ai accédé le 20 janvier 2025. Celle du contrat historique et celle du contrat Afer Génération.

9. En revanche, l’Afer annonce l’arrivée de produits structurés dans le futur.

10. 71 millions € vs 810 millions €.

11. C’est le nouveau nom de l’Union des marchés de capitaux. Peut-être que cette union se fera plus rapidement en changeant son nom, mais j’en doute. Hélas.

12. ARK Invest avait lancé en avril 2024 en Europe 3 ETF actifs, dont la version UCITS d’ARKK. A ce jour, leurs encours totaux sont d'environ 77 millions de $ (source). C'est-à-dire presque rien.