Mes Semaines Twitter 43 et 44 de 2024

Bienvenue dans le grand casino des ETF long short à effet de levier

Image par Bruno sur Pixabay

Jack Bogle (1929-2019) est le fondateur de Vanguard, une société de gestion états-unienne qui a révolutionné l’investissement pour les particuliers en leur permettant de s’exposer aux marchés financiers via des fonds, avant tout indiciels, à bas coûts.

Vanguard étant détenue par les fonds que la société gère, donc indirectement par les investisseurs dans ces fonds, n’a qu’un maître : les investisseurs. Là où les sociétés de gestion non mutualistes en ont deux : leurs actionnaires et les investisseurs dans leurs fonds. D’où un conflit de loyauté.

Bogle n’aimait pas du tout les ETF, parce que ces produits étaient négociables en bourse, ce qui, selon lui, ouvrait la porte à tous les excès, notamment au trading excessif.

Interrogé par ABC News en septembre 2012 sur les ETF, il disait ceci (source) :

It's absolute speculation, and it's hurt a lot of people.

De toute façon, Bogle n’était plus à la tête de Vanguard depuis 1996 et la société a fini par prendre le virage des ETF, même si elle l’a fait tardivement.

La plupart des encours des ETF de Vanguard aux Etats-Unis sont logés dans des “target-date funds”, à savoir des fonds ayant un horizon d’investissement coïncidant avec le départ en retraite des investisseurs. Ces derniers font des versements programmés tout au long de leur carrière, sans chercher le “bon” moment pour investir.

Les target-date funds utilisent des ETF très diversifiés et très peu chers et sont eux-mêmes très peu chers. Bogle aurait probablement apprécié cette utilisation d’une enveloppe qu’il détestait.

En revanche, il doit se retourner dans sa tombe en constatant que l’ETFisation du monde des placements s’accompagne de ce que Jason Zweig appelle la “gamblification” : de plus en plus de produits ultra-spéculatifs sont lancés aux Etats-Unis dans cette enveloppe devenue familière au plus grand nombre, et facile d’accès

Je parle ci-dessous d’une nouvelle famille d’ETF long/short dont j’espère qu’elle ne sera pas utilisée en vue de se constituer un bas de laine pour la retraite.

De Jack Bogle, on pourra lire en français Le petit livre pour investir avec bon sens. Dans John¹ Bogle on investing, vous retrouverez une sélection des meilleurs discours prononcés par Bogle pendant sa longue vie.

Sur Jack Bogle et Vanguard, on pourra lire le livre d’Eric Balchunas de Bloomberg, The Bogle Effect - How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions.

Et sur l’histoire de la gestion indicielle, qui ne se limite pas à Vanguard, lisez Trillions de Robin Wigglesworth.

J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.

Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica. Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien.

Henri Béraud (1885-1958) fut un journaliste et un romancier célèbre dont les reportages dans toute l’Europe pendant l’entre deux guerres furent très lus.

Une espèce de grand reporter à la Joseph Kessel. Mais contrairement à ce dernier, Béraud fut collaborationniste pendant la deuxième guerre mondiale, et a disparu des écrans radar.

Aux Editions Séguier a paru en 2021 un recueil de certains des articles du Béraud fréquentable, articles prodigieusement intéressants pour qui s’intéresse à l’Europe entre les deux guerres mondiales : Henri Béraud - Version reporter.

Pour différents journaux (L'Œuvre, Le Petit Parisien, Le Journal, Paris-Soir) Béraud est allé partout : en Albanie, en Allemagne, en Autriche, en Espagne, en Italie (où il a rencontré plusieurs fois Mussolini).

En 2007 était paru Le flâneur salarié, un autre recueil d’articles de Béraud, préfacé par Pierre Assouline.

On trouve en Quarto un fort beau volume consacré à Joseph Kessel : Reportages, Romans.

Les reportages du grand Albert Londres (1884-1932) ont été publiés dans plusieurs volumes chez Motifs (par exemple Terre d’ébène) et chez arléa (par exemple Au Japon).

Pierre Assouline lui a consacré une biographie : Albert Londres - Vie et mort d'un grand reporter.

Yves Courrière a écrit la biographie de référence de Joseph Kessel : Joseph Kessel ou Sur la piste du lion.

Pas mal, non ? Quel cirque grotesque.

C’était mieux avant. Ou pas.

Revoilà Marie Bernard.

Le 27 octobre dernier, j’ai couru mon premier Marseille Cassis. Cette course mythique n’était pas sur mon écran radar, parce que Marseille, ça n’est pas la porte à côté quand on habite à Paris.

Par chance, l’excellent Aurélien Lafaye de Khiplace m’a généreusement offert un dossard. Qu’il en soit infiniment remercié, c’est vraiment une fort belle course.

La montée vers le col de la Gineste m’a donné du fil à retordre, au point que j’ai dû fréquemment marcher. J’ai retrouvé des jambes à la descente pour finir en 01:48:28.

J’étais à peine remis de mes efforts que je repartais chez mes parents dans le Poitou. Au menu, une récolte historique de chanterelles : 2 kg 550, grâce à nos nos 279 années d'expérience combinée².

Ça m’a presque réconcilié avec novembre, qui n’est pourtant pas mon mois préféré.

Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.

Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.

Bienvenue dans mes semaines Twitter 43 et 44 de 2024.

ETFisation et Gamblification

L’ETF (pour Exchange Traded Fund, à savoir Fonds négociable en bourse) est une enveloppe de création récente : le premier a été lancé au Canada en 1990. Depuis, l’enveloppe a fait son chemin et les encours mondiaux³ ont atteint 14 460 milliards de dollars à fin septembre 2024 selon ETFGI (source).

La majorité des encours sont logés dans des produits répliquant des indices très diversifiés pour des frais très faibles.

Mais l’enveloppe ETF permet d’offrir des expositions beaucoup plus pointues, donc par construction moins diversifiées et bien plus chères.

C’est ce que d’aucuns qualifient d’ETFisation : tout ce qui peut être mis dans une enveloppe de type ETF le sera. Tout, y compris des produits de pure spéculation, dont l’expérience montre qu’ils sont en moyenne fort mal utilisés par les spéculateurs qui s’y adonnent.

Pas grave, dès lors que ces spéculateurs ont conscience des risques, les comprennent et les acceptent.

J’ai parlé il y a deux semaines (ici) de la nouvelle édition révisée du livre de Ben Graham, The Intelligent Investor, et du néologisme créé par Jason Zweig, le journaliste du Wall Street Journal qui a rédigé des commentaires pour chaque chapitre.

Là où l’on parle de “Gamification” (à savoir l’introduction dans les applications de trading de fonctions inspirées de l’univers des jeux vidéo), Zweig parle de “Gamblification” : les codes sont ceux des jeux de hasard plutôt que ceux des jeux vidéo.

ETFisation + gamblification sont deux tendances probablement durables. Hélas.

Il existe depuis longtemps des outils de spéculation conçus pour tondre les particuliers naïfs permettre aux investisseurs d’exprimer leurs vues.

Des produits dérivés par exemple : CFD, options (calls et puts), turbos, warrants. Ces produits ont une durée de vie prédéterminée, de l’ordre de quelques semaines.

Du long terme pour ce que Wall Street a de pire, comme le rappelle Jason Zweig dans son livre hilarant, The Devil’s Financial Dictionary :

SHORT-TERM, adj. On Wall Street, 30 seconds or less—as opposed to LONG-TERM, which is 30 seconds or more.

Aux Etats-Unis, les options 0DTE (Zero Day to Expiration) ont connu une très forte progression parmi les particuliers. Comme leur nom l’indique, ces options ont une durée de vie d’un jour, enrichissent leurs émetteurs et les teneurs de marché et permettent aux spéculateurs d’exprimer leurs vues à 8 heures.

Mais voilà, les options, les turbos, les warrants, les CFD, c’est intimidant.

Et si on facilitait la tâche des spéculateurs en ETFisant certaines stratégies spéculatives livrées clé en-main dans une enveloppe familière et rassurante, facile à acheter ?

Première génération de ces ETF : les produits à effet de levier sur indices, qui visent à délivrer avant frais sur une journée deux ou trois fois la performance d’un indice, ou deux ou trois fois l’inverse de la performance de cet indice.

Deuxième génération de ces ETF : les produits à effet de levier sur une seule action (single-stock ETF) qui visent à délivrer avant frais sur une journée deux ou trois fois la performance de l’action, ou deux ou trois fois l’inverse de la performance de cette action.

Troisième génération de ces ETF : des produits intégrant plusieurs stratégies. Par exemple les “Buffer ETF”⁴, qui sont exposés à la performance d’un indice actions jusqu’à un plafond, et sont protégés d’une baisse de ce même indice jusqu’à un certain seuil via l’achat de puts financé par la vente de puts et de calls.

La quatrième génération de ces ETF vient d’arriver sur le marché aux Etats-Unis : Battleshares, dont le nom est déjà tout un programme. Il va y avoir de la confrontation.

Le principe ? L’ETF s’expose à la performance d’une paire d’actions du même secteur, l’une en vogue (“new leader”), l’autre ringarde (“legacy leader”).

L’ETF est long de l’action en vogue avec levier (de 180 à 220%) et short de l’action ringarde avec levier (de -80 à -120%)⁵ : le beurre (la hausse sous stéroïdes de l'action en vogue) et l’argent du beurre (profiter de la baisse de l’action ringarde).

Sous réserve de l’agrément de la SEC, 8 ETF pourraient être lancés. Voici les paires :

• Battleshares™ NVDA vs INTC ETF : long NVidia, short Intel

• Battleshares™ TSLA vs F ETF : long Tesla short Ford

• Battleshares™ AMZN vs M ETF : long Amazon short Macy’s

• Battleshares™ COIN vs WFC ETF : long Coinbase short Wells Fargo

• Battleshares™ MSTR vs JPM ETF : long MicroStrategy short JPMorgan

• Battleshares™ NFLX vs CMCSA ETF : long Netflix short Comcast

• Battleshares™ LLY vs YUM ETF : long Eli Lilly short Yum! Brands

• Battleshares™ GOOGL vs NYT ETF : long Google, short New York Times

Les ETF Battleshares utiliseront différents instruments financiers : investissements directs en actions, vente à découvert, swaps et options listées.

Dans l’univers mental enchanté des spéculateurs et des fournisseurs de produits de spéculation, les ETF Battleshares donnent un accès simultané à deux moteurs de performance : la position à l’achat et la position à la vente.

Cet univers mental enchanté, c’est celui du momentum : ce qui a monté continuera de monter, ce qui a baissé continuera de baisser. Le narratif est déjà prêt, c’est celui qui a si bien réussi à Cathie Wood et si mal réussi à la collectivité des investisseurs dans les ETF ARK Invest : ne passez pas à côté de l’innovation disruptive.

Achetez Tesla ! A quoi les ETF Battleshares ajoutent : shortez Ford !

Ça ne marchera pas éternellement mais ça n’est pas grave : ces produits opportunistes auront probablement une durée de vie limitée, le temps qu’émerge un nouveau paradigme.

Le pari du conseiller en investissement (Tidal Investments) et du sponsor, c’est de réussir à lever suffisamment d’argent pour en gagner beaucoup.

Comme le dit l’excellent Matt Levine :

The way I think about the ETF industry is that it is the modern source of pizzazz in retail investing.

Selon la définition du Merriam-Webster Dictionary, “pizzazz” (ou “pizazz”), c’est “the quality of being exciting or attractive”. L’adjectif semble être “pizzazzy” (ou “pizazzy”). J’aime apprendre de nouveaux mots.

Le 31 octobre, le nom du sponsor de cette gamme d’ETF n’était pas connu. Pas plus que les frais. Ils seront vraisemblablement inférieurs au coût total qu’encourrait un spéculateur s’il voulait faire les transactions lui-même.

En ce sens seulement, c’est un progrès.

Ah, certaines de ces armes d’auto-destruction massive sont disponibles en Europe, où il est par exemple possible de s’exposer à un ETP essayant de délivrer 3 fois la performance quotidienne de l’action MicroStrategy, un proxy bitcoin. Regardez la baisse maximum et la volatilité, c’est surprenant.

Comme tout ce qui est écrit dans ce blog, ce n’est PAS une recommandation d’investissement.

Le regretté Charlie Munger (1924-2023) avait prononcé en février 2021 ces immortelles paroles (source) :

Wall Street will sell shit as long as shit can be sold.

Il aura vécu longtemps, mais pas assez pour donner son avis sur les ETF Battleshares.

Et à la fin

ça fait bien longtemps que ce n’est plus l’Allemagne qui gagne au football.

En revanche, en matière de services financiers, ce sont bien les Etats-Unis qui gagnent.

Dans le secteur de la gestion d’actifs, leur domination est même écrasante, comme le montre le classement à fin 2023 des 500 plus gros gérants d’actifs au monde en termes d’encours.

Ce classement est réalisé par le Thinking Ahead Institute (une structure à but non lucratif fondée par WTW, un consultant) et Pensions & Investments.

Voici les 28 gérants d’actifs dont les encours dépassaient 1000 milliards de dollars à fin 2023. Parmi eux, on trouve 20 sociétés de gestion états-uniennes et 4 françaises.

Les encours gérés par les 500 plus grands gérants d’actifs s’élevaient à fin 2023 à 128 000 milliards de dollars, en hausse de 12,5% par rapport à fin 2022.

Les sociétés de gestion domiciliées en Amérique du Nord représentaient 68% des actifs totaux.

Les actions représentaient 48,3% des actifs, les obligations 29%, le monétaire 8,5% et l’alternatif 5,9%.

Montants en milliards de dollars

Entre fin 2013 et fin 2023, la part des sociétés de gestion domiciliées aux Etats-Unis dans les encours du top 500 est passée de 50,7 à 55,5% quand la part des sociétés domiciliées en France est passée de 7,7 à 5,7%.

A fin 2023, la France est en 3ème position, très loin derrière les Etats-Unis et juste derrière le Royaume-Uni (passé de 7,5 à 6%).

177 gérants d’actifs fournissent des données sur la répartition de leurs actifs entre gestion active et gestion indicielle depuis 2019. La part de l’indiciel était de 33,7% de leurs actifs à fin 2023, en hausse par rapport à fin 2022 (31,7%).

Le marché est plus concentré aux Etats-Unis qu’en Europe selon les chiffres de Morningstar à fin août 2024, probablement en raison du poids de l’indiciel, qui est une affaire de géants (Vanguard, BlackRock, Fidelity et SSGA).

Les sociétés de gestion états-uniennes bénéficient du plus grand marché intérieur au monde. C’est outre-atlantique que se trouvent les plus grands acteurs de la gestion indicielle, dont le potentiel de progression hors des Etats-Unis est considérable.

Leur domination sera probablement durable.

Le seul acteur européen étant à la fois un grand gérant actif et un grand gérant indiciel est Amundi. Il est français, pas opéable.

Tant mieux.

Les ruminations de l’Oncle Howard

L’Oncle Howard, c’est Howard Marks, 78 ans, co-fondateur d’Oaktree, une société de gestion spécialiste des obligations d’entreprises.

Marks fait partie des investisseurs expérimentés (lire : très âgés) dont la parole porte.

Le primus inter pares — qui est aussi l’aîné, depuis la mort de Charlie Munger —, c’est Warren Buffett (94 ans). Warren prend la plume une fois par an, dans le rapport annuel de Berkshire Hathaway (les lettres annuelles depuis 1977 sont consultables ici).

Jeremy Grantham a 8 ans de moins que Buffett. C’est l’un des co-fondateurs de GMO, une société de gestion multi classes d’actifs dont il est aujourd’hui le “Long-Term Investment Strategist⁶”.

Jeremy a souvent vu venir des bulles dans le passé. Il en voit une depuis des années sur les actions Etats-Unis. Il finira bien par avoir raison (j’en ai parlé ici).

Marks est donc le plus jeune des trois. Il écrit régulièrement de très intéressants mémos destinés aux clients d’Oaktree et mis à la disposition du commun des mortels.

En décembre 2022, Marks avait publié un mémo intitulé “Sea Change”, à savoir “Changement radical”.

Sa thèse ? 40 années de baisse des taux à partir de 1980 ont boosté les performances des obligations et des actions. La période de taux très faibles, voire négatifs, allant de 2009 à 2021 a conduit les investisseurs à prendre à aller chercher de la performance sur des actifs risqués (notamment les actions). A partir de 2022, les taux remontèrent.

Nous sommes passés du monde des taux bas de 2009-21 à un monde de taux normaux, et ces derniers pourraient encore monter à court terme. Les investisseurs peuvent potentiellement obtenir des performances solides avec des instruments de crédit, ce qui signifie qu’ils n’ont plus besoin de s’exposer de façon importante à des instruments plus risqués pour atteindre leurs objectifs de performance. 

Le dernier mémo en date de Marks s’intitule “Ruminating on Asset Allocation”, d’où le titre de cette vignette.

Marks “rumine”, car il répète la même chose depuis des décennies en matière d’allocation d’actifs : il n’y a en réalité que deux grandes classes d’actifs, les actions et les obligations ; et il existe entre les actions (détenues par des “propriétaires”) et les obligations (détenues par des “prêteurs”) une énorme différence, que tous les investisseurs ne comprennent pas.

Les propriétaires prennent des risques avec leur argent, sans promesse de le revoir. Il acquièrent une partie d’une société ou d’un actif et ont droit à leur part proportionnelle de ce qui reste après que les paiements nécessaires ont été faits aux employés, aux fournisseurs de matières premières, aux propriétaires fonciers, au fisc, et, bien sûr, aux prêteurs.

Les prêteurs fournissent les fonds permettant aux propriétaires d’acheter ou de faire fonctionner des sociétés ou tout autre actif et, en échange, on leur promet des intérêts périodiques et le repaiement du principal à la fin. La relation entre l’emprunteur et le prêteur est contractuelle et la rentabilité en résultant est connue à l’avance […], à condition que l’emprunteur paie ce qu’il doit quand il le faut.

Entre les actions et les obligations, il n’y a pas une différence de degré, mais une différence de nature. Choisir entre les unes et les autres est une des décisions les plus élémentaires qu’un investisseur doit prendre.

Ce “choix essentiel” est celui de la “posture de risque” de l’investisseur, c’est-à-dire l’équilibre entre volonté de faire croître son capital (“aggressiveness”) et volonté de le protéger (“defensiveness), les deux étant mutuellement exclusives.

Vous ne pouvez pas simultanément mettre l’accent à la fois sur la préservation de capital et la maximisation de sa croissance, ou sur la défensive et l’offensive. C’est la loi fondamentale quand on investit, à laquelle on ne peut pas échapper.

Selon Marks, nombre d’investisseurs considèrent que leur objectif est d’avoir les performances absolues les plus élevées. Une approche plus sophistiquée (qui est celle que Marks utilise) est de maximiser la performance ajustée du risque.

Il estime donc que le niveau absolu de risque pour un portefeuille doit être ciblé par l’investisseur.

Marks compare la distribution des rendements d’actifs de propriété (les actions, en bleu) et d’actifs de dette (les obligations, en noir).

Dans la période de taux bas de 2009-2021, l’espérance de gain des actifs de dette était très basse et très inférieure à la performance historique des actifs de propriété, ce qui rendait l’investissement en obligations peu attractif.

Depuis que les taux ont beaucoup remonté, l’investissement en actifs de dette est devenu beaucoup plus attractif.

Qu’est-ce qui est le “mieux”, la propriété ou la dette ? Impossible à dire. Dans un marché raisonnablement efficient – c’est-à-dire rationnel – c’est seulement un compromis. Un rendement attendu plus élevé avec un potentiel de hausse également plus élevé, au prix d’une incertitude, d’une volatilité et d’un risque de baisse plus élevés ? Ou bien un rendement attendu plus faible mais plus sûr, impliquant moins de potentiel de hausse comme de baisse ? Le choix entre les deux est subjectif et dépend largement des particularités de l’investisseur et de son attitude vis-à-vis du risque. Ce qui veut dire que la réponse sera différente pour des investisseurs différents.

Marks a toujours été irrité par les représentations graphiques simplistes de la relation entre rendement et risque attendus, souvent linéaires, donc ne montrant qu’un point de la distribution des rendements possibles.

Dans la vraie vie, la relation n’est pas linéaire mais ressemble plutôt à ceci : plus l’actif a un couple rendement/risque élevé, plus la distribution des rendements est étendue. Le risque, c’est cela, et Marks espère que ce graphique lui survivra.

Une autre façon de visualiser le risque, c’est d’ajouter aux 2 premiers portefeuilles (le 100% propriété en noir et le 100% dette en vert) des allocations entre actions et obligations (en bleu 2/3 dette, en rouge 1/3 dette).

Conclusion de l’Oncle Howard dans un papier synthétisant son dernier mémo paru dans le Financial Times :

La dette à haut rendement, qu’elle soit publique ou privée, offre aujourd’hui des rendements potentiels compétitifs par rapport au rendement historique des actions. J’estime que les investisseurs devraient envisager d’allouer des capitaux à ces secteurs s’ils sont (a) attirés par des rendements de 7 à 10%, (b) désireux de limiter l’incertitude et la volatilité et (c) prêts à renoncer à un potentiel de hausse au-delà des taux actuels pour cela.

Oaktree est un spécialiste de la dette privée, donc Marks prêche pour sa paroisse. Mais son discours est sensé et audible.

Son glorieux aîné Jeremy Grantham était récemment l’invité d’un podcast de Morningstar, The Long View. Il y a expliqué que l’IA était une bulle comme il y en a eu beaucoup dans l’histoire : celle des canaux, celle des chemins de fer.

On se lève tous pour le crédit privé

Restons dans le crédit. Mais dans le crédit privé, qui a le vent en poupe dans les médias.

Mark J. Higgins, CFA, CFP, est un consultant chez IFA Institutional où il conseille des fonds de pension et des fonds de dotation. C’est aussi un bon connaisseur de l’histoire des marchés financiers aux Etats-Unis, sur laquelle il a écrit un livre : Investing in U.S. Financial History - Understanding the Past to Forecast the Future.

Dans le blog de CFA Institute Enterprising Investor, il s’est penché sur la dernière marotte de Wall Street, le crédit privé.

Entre 2005 et 2023, la progression des encours a été spectaculaire.

Selon Higgins, ce sont avant tout les investisseurs institutionnels qui s’y sont exposés, sur la recommandation pressante des consultants.

Il rappelle l’histoire de l’alternatif aux Etats-Unis, segmentée en trois phases :

1. Les années de formation : après la seconde guerre mondiale, les besoins de financement étaient considérables et les banques, toujours traumatisées par la Grande dépression, peu désireuses de prêter. Les conditions pour que l’industrie du capital-risque se développe étaient réunies.

2. La phase initiale : les premiers acteurs de ce nouveau marché, peu nombreux, ont pu délivrer des performances exceptionnelles aux investisseurs car les capitaux à investir étaient peu importants au regard des opportunités d’investissement.

3. La phase de crue⁷ : de nouveaux acteurs entrent sur le marché et lancent de nombreux fonds souscrits avec enthousiasme par des investisseurs attirés par les performances des fonds durant la phase initiale. “Ce qui réduit immanquablement les performances futures parce que les montants de capitaux à investir sont très supérieurs au nombre d’opportunités d’investissement attractives.”

Selon Higgins, toutes les stratégies alternatives (le capital-investissement, le capital-risque, l’immobilier, les hedge funds et le crédit privé) ont en 2024 toutes les caractéristiques de la phase de crue.

Par rapport aux stratégies investissant dans des actifs cotés, les stratégies alternatives sont beaucoup plus chères, illiquides et complexes, ont des risques cachés et une transparence limitée, alors même qu’elles sont dans une phase de crue depuis des décennies.

En dépit de cela, les fonds de pension publics aux Etats-Unis allouaient en moyenne 33,8% de leur portefeuille à l’alternatif en 2023, contre seulement 9,3% en 2001.

La dernière mode en matière d’investissement en date, celle du crédit privé, est elle aussi dans cette phase de crue.

Si les administrateurs des fonds de pension publics investissent des milliards de dollars dans des stratégies chères, illiquides et peu transparentes, Higgins estime que c’est parce que les consultants les y incitent.

La profession des “investment consultants” est née dans les années 1970 et ne fournissait au début que des services de mesure de performance, les investissements des fonds de pension étant alors gérés par les départements de gestion des banques.

Dans les décennies 1980 et 1990, les consultants poussèrent leurs clients institutionnels à se détourner des banques, dont les services coûtaient cher et les performances étaient médiocres. Ces consultants se mirent de plus en plus à offrir les mêmes services que les banques et recommandèrent à leurs clients des allocations d’actifs complexes à base de fonds gérés activement, allocations construites avec des outils d’optimisation moyenne/variance.

Les limites de ces outils sont connues : les outputs sont très sensibles aux inputs (les rendements, volatilités et corrélations attendus).

L’effet de ces limites est exacerbé pour les stratégies alternatives, dont l’historique est court et non exhaustif⁸. Les performances attendues se basent sur les performances constatées durant la phase initiale, qui sont très élevées. De ces performances attendues élevées avec une volatilité artificiellement basse et des corrélations avec les actifs publics tout aussi artificiellement faibles, les optimiseurs allouent mécaniquement une part significative à ces stratégies aux vertus miraculeuses.

En matière de crédit privé, ces inputs ne disent en outre rien sur la compétence des gérants. De plus, du fait de la nature non discrétionnaire de leurs services, les consultants n’ont aucune obligation en matière de publication des performances de leurs recommandations d’investissement. Il en résulte que la plupart des consultants ne publient pas de track record vérifié par un tiers indépendant.

En 2024, les administrateurs des fonds de pension institutionnels sont entourés de consultants qui ont une incitation structurelle à recommander des stratégies alternatives pour la seule raison que leurs modèles d’affaires dépendent du fait que les clients croient que ces recommandations apportent de la valeur. Ils n’ont pas l’obligation de prouver qu’ils sont compétents. Ils ont seulement besoin que leurs clients croient l’affirmation non démontrée qu’ils le sont.

Pour Higgins, les consultants ne sont plus depuis longtemps des experts impartiaux au service de leurs clients.

La prochaine fois que votre consultant vous proposera une allocation en crédit privé, répondez-lui en lui posant quelques questions. Exigez une explication détaillée des coûts, des risques, et — c’est le plus important — de la qualité et de l’intégrité de leur propre track record.

Si les consultants sont aussi peu fiables que le pense Higgins, je me demande ce qu’il en est des vendeurs de produits financiers qui proposent des fonds de crédit privé à leurs clients particuliers, dans le cadre de la célèbre démocrrratisation du non coté.

Pour les férus d’histoire des marchés financiers, Higgins a publié un article sur cette crue de 45 ans dans le numéro d’automne 2024 du magazine Financial History publié par le Financial History Museum, article plus détaillé que celui qui est paru dans The Enterprising Investor.

Si l’histoire du capital-risque (“venture capital”) vous intéresse, lisez l’excellent livre de Sebastian Mallaby, The Power Law.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

H2O AM, combien de divisions ? Un peu plus de 3,8 milliards d’euros d’encours sous gestion à fin septembre 2024 (hors fonds cantonnés, qui ne valent probablement plus rien).

Décidément, les voies de l’AMF sont toujours aussi impénétrables.

Le régulateur a en effet eu la riche idée de cesser de mettre à jour le site fournissant les données sur les OPCVM sans avoir mis en ligne de nouvelle version.

Les dernières données disponibles sont en date du 21 mars 2024. Nous sommes le 3 novembre 2024.

Allô Houston, y a-t-il quelqu’un aux commandes ?

Je ne peux donc plus suivre la décollecte des fonds H2O AM. Pour les données de performance, je me fournis ailleurs que sur le site de l’AMF et peux donc les mettre à jour, mais elles n’ont aucune importance.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.

Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.

En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.

H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».

Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».

Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.

Les 20, 21 et 22 mars arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros (voir tableau ci-dessous).

Le 7 août 2024, après la publication du rapport accablant de la FCA (le régulateur britannique) détaillant les nombreux mensonges et manquements de H2O AM, la société de gestion indiquait qu’elle avait “sécurisé” 250 millions d’euros pour rembourser les porteurs de parts.

Sans respecter l’égalité de ces derniers, puisqu’il était indiqué que les porteurs qui “[renonceraient] à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion” bénéficieraient “d’un paiement accéléré et majoré “.

Les autres devront attendre jusqu’à six ans pour être remboursés partiellement.

Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin septembre 2024, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 322 millions d’euros d’après mes calculs.

La valeur résiduelle des side-pockets à fin septembre 2024 est estimée à 90,6 millions d'euros.

Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros et s'il n'y a pas d’autre remboursement, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 163 millions d'euros.

Le taux de recouvrement de la valorisation initiale des side-pockets serait de 29%.

C'est le casse du siècle.

Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 30 octobre 2024 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 septembre 2024).

J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.

En matière de décollecte, voilà où on en était au 21 mars 2024 (merci et bravo à l’AMF, voir ci-dessus).

En matière de performance, voilà où on en est au 30 octobre 2024.

Les produits dont il a été question dans mes semaines Twitter 43 et 44 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens disséminés dans ce billet (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.

C'est affligeant et scandaleux.

La charte éditoriale d’Alpha Beta Blog est consultable ici.

C’étaient mes semaines Twitter 43 et 44 de 2024. Sayōnara. さようなら.

1. Bogle est né “John” mais se faisait appeler “Jack”.

2. A quatre.

3. Toutes formes juridiques confondues : l’enveloppe “fonds” est ultra-majoritaire, mais il existe aussi des véhicules structurés comme des obligations.

4. Schwab explique fort bien ce que sont les “Buffer ETF”. C’est ici.

5. Pour un objectif d’exposition nette entre 100 et 120% de l’actif.

6. Les majuscules ne sont pas de moi.

7. “Flood phase”.

8. Tous les gérants ne diffusent pas les performances de tous leurs fonds aux bases de données. Celles des fonds les plus mauvais peuvent ne pas être partagées, ce qui tire à la hausse les performances passées calculées par ces bases de données.