Ma Semaine Twitter 36 de 2024

On ne s'ennuie jamais dans le H2Ogate, qui nous gratifie d'un monumental conflit d'intérêts

Jonathan Clements a longtemps tenu la rubrique Finances Personnelles du Wall Street Journal, avant Jason Zweig.

Cet excellent connaisseur des marchés financiers et des travers des investisseurs a créé un blog remarquable, Humble Dollar.

En mai dernier, à 61 ans, il a appris qu’il souffrait d’un cancer du poumon et avait des métastases, notamment au cerveau, avec un pronostic sombre. Information qu’il a partagée avec ses lecteurs dans un billet bouleversant.

Depuis, il met ses affaires en ordre et continue d’écrire. Il est récemment revenu dans “What we believed” sur quelques vérités premières, universellement admises il y a 50 ans, qui ne le sont plus du tout aujourd’hui.

Ma (courte) sélection.

• Wall Street vend de la sagesse. Ça n’a jamais été vrai : Wall Street a toujours vendu ce qui pouvait se vendre aux clients, que ce soit dans leur intérêt ou pas.

• L’objectif, c’est de battre le marché. Et en travaillant dur, nous y arriverons. C’est tellement peu vrai qu’il y a aujourd’hui plus d’argent investi dans les fonds actions indiciels que dans les fonds gérés activement aux Etats-Unis. De nombreux investisseurs ont même fini par comprendre qu’il n’était pas nécessaire de chercher à battre le marché, mais qu’il suffisait de s’y exposer pour un coût toujours plus bas.

J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.

Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica. Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien.

J’ai lu la semaine dernière un court récit, sec comme une trique et glaçant, d’Anne Plantagenet : Disparition inquiétante d’une femme de 56 ans.

Cette femme, c’est Letizia Storti, ouvrière et syndicaliste chez Upsa à Agen, que l’autrice avait rencontrée à l’occasion du tournage du film de Stéphane Brizé, En guerre, dans lequel elle (Letizia) avait un rôle de figurante.

Letizia a disparu après une première tentative de suicide sur son lieu de travail, Letizia est morte. Anne Plantegenet essaie de reconstituer son parcours depuis leur rencontre. C’est bouleversant, c’est juste et c’est très délicat.

TV Etienne Dorsay, c’est tellement moins anxiogène que les chaînes d’information.

J’ai passé une après-midi de rêve à Roland-Garros vendredi dernier avec une de mes filles pour la finale du simple dames et celle du double hommes de tennis fauteuil des Jeux Paralympiques.

Le simple, gagné par la Japonaise Yui Kamiji, était très spectaculaire.

Le double, remportée par la paire anglaise composée d’Alfie Hewett et Gordon Reid, l’était encore plus.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 36 de 2024.

Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.

Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.

La revanche des éjectés

Rob Arnott a créé Research Affiliates (RA) en 2002 aux Etats-Unis. La société, qui est un des grands acteurs de la gestion quantitative, fait énormément de recherche.

Arnott a critiqué dès 2008 les conséquences de la méthodologie des indices actions dominants, dont les pondérations dépendent du flottant des sociétés : prime au momentum, croissance auto-alimentée du cours des principales positions, massacre de la value.

Il proposait des solutions de pondération alternatives permettant de tenir compte de données fondamentales, tirées du compte de résultats et du bilan des sociétés : le “fundamental indexing”, qui allait donner naissance au smart beta.

RA lance en partenariat avec des sociétés de gestion des fonds traditionnels (“mutual funds”) ou des ETF répliquant un indice propriétaire (la gamme RAFI).

Au 30 juin 2024, les encours des fonds répliquant des indices RA s’élevaient à 147 milliards de dollars.

Depuis des années, RA a identifié un effet des modifications dans la composition de certains indices actions étatsuniens capi-pondérés comme le S&P 500, le Nasdaq 100, le Russell 2000 Value ou les indices MSCI : les valeurs qui font leur entrée dans l’indice sous-performent le marché pendant les mois qui suivent leur entrée, celles qui en sortent pour des raisons discrétionnaires surperforment. Ces dernières sont généralement des petites capitalisations faiblement valorisées (Small Cap Value).

L’étape suivante, assez logique, consistait à créer un produit pour profiter de cette anomalie.

C’est fait : RA, en partenariat avec Empowered Funds (une filiale d’Alpha Architect) en tant qu’Investment Adviser, lance aux Etats-Unis Research Affiliates® Deletions ETF (NIXT), qui sera coté sur le Nasdaq à partir du 10 septembre 2024, avec des frais de gestion de 0,39% ramenés à 0,09% jusqu’au 3 septembre 2025 au plus tard.

RA a décrit le double effet des inclusions/exclusions dans un document de recherche (“Nixed: The Upside of Getting Dumped”) disponible ici.

• Les valeurs exclues sous-performent le marché de plus de moitié durant l’année précédant leur exclusion, mais surperforment historiquement le marché pendant au moins cinq après leur exclusion.

• Une stratégie exploitant les exclusions dépend de deux moteurs de croissance pour alimenter sa performance : un retour à la moyenne sur le long terme et un effet de liquidité.

Voici la représentation graphique de la performance relative par rapport au S&P 500 des “éjectés” de 3 indices entre 2004 et 2018, avec, en gris, 80% de la distribution.

On voit clairement le changement de tendance au mois 0 (celui de l’exclusion) : sous-performance relative pendant les 12 mois précédents, surperformance croissante pendant les 60 mois suivants.

L’univers de départ est composé d’indices capi-pondérés comportant 500 et 1000 valeurs. L’étape suivante consiste à identifier les exclusions (“deletions”) des indices. Sont retenues¹ les valeurs qui ne sont plus dans le top 500 ou le top 1000 initiaux au moment du rééquilibrage annuel des indices. Les exclusions résultant d’une opération sur titres de type absorption ou retrait de la cote ne sont pas prises en compte.

La méthodologie applique ensuite un filtre qualité en retirant les 20% des valeurs retenues les moins bonnes.

Les valeurs retenues sont équipondérées et conservées cinq ans, sauf si elles réintègrent l’indice dont elles avaient été exclues.

L’indice est reconstitué une fois par an, fin mai.

L’ETF est bien indiciel, mais il apparaît clairement que la méthode de construction de l’indice en fait un produit très éloigné des indices capi-pondérés (par définition, puisqu’il investit dans des valeurs qui sortent des indices).

Une fois publiées et popularisées, certaines anomalies en matière de valorisation ont une fâcheuse tendance à disparaître (par exemple le facteur Small Caps), définitivement ou pas.

On verra si le lancement de cet ETF très innovant aura le même impact sur l’effet d’exclusion.

Par ailleurs, eu égard au très fort biais small cap value du portefeuille (par construction), il est aussi possible que ces valeurs bénéficient d’un effet de rattrapage quand les grandes valeurs de croissance corrigeront durablement. Ce qui finira bien par arriver.

Un jour.

Satanés réseaux sociaux

Parmi les grandes voix de la gestion quantitative actions aux Etats-Unis, il y a Rob Arnott (voir ci-dessus) et Cliff Asness.

Asness a co-fondé en 1998 AQR² avec David Kabiller, Robert Krail et John Liew, “au confluent de l’économie, de la finance comportementale, de la technologie et des données” (source).

Comme Research Affiliates, AQR publie de la recherche. Asness intervient par ailleurs régulièrement, et parfois de façon rude, dans le débat public sur les marchés financiers et sur des sujets plus grand public.

Il vient de publier sa contribution au débat sans fin sur l’efficience des marchés financiers : “The Less-Efficient Market Hypothesis”³.

Je rappelle que l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers a été formulée en 1970 par Eugene Fama, un professeur de l’Université de Chicago⁴.

En bref, un marché est efficient quand les cours reflètent toute l’information disponible. Si cette hypothèse est exact, que les marchés sont efficients et que les cours reflètent à tout moment toute l’information disponible, les efforts pour battre durablement le marché sont voués à l’échec et il est préférable de s’exposer au marché plutôt que d’essayer de le battre.

L’hypothèse des marchés efficients a sous-tendu l’essor de la gestion indicielle, comme le rappelle Robin Wigglesworth dans son excellent livre sur l’histoire de cette gestion indicielle, Trillions.

Dans un récent entretien avec le même Wigglesworth du Financial Times, Fama a rappelé que son hypothèse n’était qu’une hypothèse, pas la réalité.

Retournons à nos moutons et à Cliff Asness, qui commence ainsi son papier.

L’efficience des marchés est un sujet central dans la fixation des prix des actifs et la gestion d’actifs, mais si le niveau d’efficience fait souvent l’objet de débat, les changements de ce niveau sont relativement absents de la discussion. J’estime que depuis plus de 30 ans, les marchés sont devenus moins efficients informationnellement parlant pour la fixation des cours des actions ordinaires, particulièrement sur des horizons de moyen terme. Je propose trois hypothèses pour expliquer ce phénomène, et je postule que les technologies comme les réseaux sociaux sont probablement les principaux coupables.

Asness commence par insister sur le fait que la rapidité croissante de dissémination de l’information n’est pas synonyme de fixation plus correcte des cours (“Speed vs Accuracy”).

Il estime par ailleurs qu’il y a eu en 1990-2000 une bulle phénoménale (la fameuse bulle internet), puis une autre tout aussi importante en 2019-2020. Il s’appuie pour cela sur des métriques de valorisation⁵ dont je vous fais grâce, dont il admet lui-même qu’elles ne prouvent pas nécessairement sa thèse.

Laquelle est donc qu’au fil du temps, les marchés se sont de plus en plus déconnectés de la réalité, donc moins efficients en matière de fixation des cours des actifs.

Pourquoi ?

Asness formule trois hypothèses :

1. C’est la faute de la gestion indicielle : la montée en puissance de cette dernière depuis 30 ans coïncide en effet avec la réduction de l’efficience des marchés qu’Asness a cru déceler. Il estime néanmoins que rien de permet de conclure de façon certaine en ce sens, même s’il est probable que la gestion indicielle a rendu le cours des actions plus inélastique.

2. C’est la faute aux taux d’intérêt bas pendant longtemps. Asness estime que cette hypothèse ne peut en aucune façon expliquer la bulle internet, qui s’est produite alors que les taux d’intérêt n’étaient pas particulièrement bas. Il ne croit pas trop à cette hypothèse, mais si elle lui est sympathique : il considère en effet que des taux d’intérêt durablement bas conduisent certains investisseurs à faire n’importe quoi. Mais pas au point de dérégler les marchés.

3. C’est la faute de la technologie, dont les progrès ont un effet négatif sur l’efficience des marchés, notamment sur des horizons temporels longs. C’est selon lui la plus probable de ses trois hypothèses. Asness rappelle que la sagesse des foules (“wisdom of crowds”) s’applique quand les estimations des différents membres de la foule (ici, celle des investisseurs fixant les prix des actifs financiers) sont indépendantes les unes des autres. Or ce n’est plus le cas, notamment en raison de l’explosion des réseaux sociaux, qui poussent les membres d’une foule d’agir à l’unisson plutôt qu’indépendamment. Comme les membres du forum Reddit WallStreeBets qui s’étaient coalisés pour faire monter l’action GameStop, attaquée par de méchants vendeurs à découvert en costume (“stick it to the suits!”).

Asness se demande ensuite quelles sont les implications de cette réduction de l’efficience des marchés depuis 1990 pour un style d’investissement qu’il qualifie de “rationnel” ? C’est-à-dire “Value”, puisque c’est ce que vend AQR⁶.

Il note que face à son constat d'une efficience moindre des marchés, les investisseurs ont plusieurs types de réactions :

• Certains continuent de préférer s’exposer aux marchés via des véhicules indiciels diversifiés à bas coûts.

• D’autres se “cachent” dans les actifs privés⁷, refuge rassurant par sa capacité à manipuler les valeurs estimées des actifs, notamment en période de baisse sur les marchés cotés, ce qu’Asness appelle le “blanchiment de volatilité”⁸.

Que devraient faire les investisseurs rationnels ?

Adopter une “approche active rationnelle”, pardi.

Mais attention, si Asness estime que le potentiel de surperformance à long terme d’une approche active rationnelle est élevé, il alerte aussi sur le fait qu’elle connaîtra de longues périodes de sous-performance, difficiles à supporter pour les investisseurs.

Asness encourage ces derniers à étudier sérieusement l’histoire des marchés et à avoir l’horizon d’investissement le plus long possible.

Autant dire que pour l’investisseur lambda, les recommandations d’Asness sont inapplicables.

Autant continuer à s’exposer à la prime de risque des marchés actions via des véhicules indiciels très diversifiés à bas coûts, sans chercher à surperformer.

Si vous aimez le brio intellectuel, lisez le papier d’Asness, vous ne serez pas déçu.e.

Vanguard et l’ESG

Le deuxième plus grand gérant d’actifs au monde, Vanguard, n’a jamais brandi l’étendard de l’ESG, comme a pu le faire BlackRock pendant deux courtes années.

La société créée en 1975 par Jack Bogle, dont je rappelle qu’elle est détenue par les fonds qu’elle gère, donc indirectement par les investisseurs dans ces fonds, a toujours dit qu’elle laissait les investisseurs exprimer leurs éventuelles préférences en matière d’ESG en choisissant des produits en phase avec ces préférences.

Elle dispose d’une courte gamme ESG, avec un service minimum en matière de critères d’exclusion.

Depuis le début de l’offensive de certains élus républicains contre l’ESG, qui serait une conspiration marxiste menée par BlackRock contre les valeurs capitalistes étatsuniennes, la plupart des grands gérants d’actifs de l’autre côté de l’Atlantique ont fortement réduit leur soutien aux résolutions ESG mises au vote lors des assemblées générales des sociétés cotées.

Vanguard, qui n’a donc jamais vraiment été en pointe en matière d’ESG, ne fait pas exception.

C’est ce que confirme l’analyse des votes de la société de gestion pendant la dernière campagne d’assemblées générales aux Etats-Unis.

Sur les 400 résolutions identifiées comme étant relatives à des sujets ESG, Vanguard n’en a soutenu aucune. 360 de ces 400 résolutions étaient en faveur d’actions ESG. 40 étaient qualifiées de “Counterproposals” par la société ISS, spécialiste du conseil en vote aux institutionnels. Vanguard a donc également voté contre ces 40 résolutions anti-ESG.

C’est ce que nous apprend Oisin Breen dans RIABIZ.

Je rappelle que Vanguard s’était retiré de la Net Zero Asset Managers initiative⁹ en décembre 2022, décision justifiée ici.

Mais ce retrait ne changerait rien :

This change in NZAM membership status will not affect our commitment to helping our investors navigate the risks that climate change can pose to their long-term returns. We will continue to provide investors the information and products they need to make sound investment choices, including products designed to meet net zero objectives.

Vanguard fournit quelques métriques sur ses “engagements” de 2024, qui ont concerné 3600 milliards de $ d’actifs sur les 5100 milliards gérés aux Etats-Unis.

Mais attention, l’absence de soutien aux résolutions ESG en 2024 ne doit pas inquiéter les investisseurs. Selon le dernier U.S. Regional Brief du département Investment Stewardship de Vanguard :

The lack of support for environmental and/or social proposals this year does not reflect a change in our team’s application of the funds’ voting policies. Rather, it can be attributed to our assessment that, in each of these cases, the proposals did not address financially material risks to shareholders at the companies in question or were overly prescriptive in their requests[…].

Pour Vanguard, les résolutions ne doivent pas être trop “prescriptives”. Quand elles le sont, Vanguard votre contre. BlackRock avait adopté le même discours.

J’ai coutume de dire qu’investir dans un fonds d’actions cotées n’a à peu près aucun impact direct sur l’état de la planète.

En revanche, il est tout à fait légitime qu’un être humain veuille mettre son portefeuille de titres en adéquation avec ses valeurs, dès lors qu’il ne se raconte pas d’histoire sur son impact¹⁰.

S’il ne veut vraiment aucune exposition aux valeurs de secteurs présumés nuisibles à la planète (énergies fossiles, chimie, agrochimie, ciment, compagnies aériennes, etc.), il ne trouvera pas son bonheur chez Vanguard.

Glou glou glou

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

Ce bruit, c’est celui du naufrage qui se poursuit dans le #H2Ogate, avec l’irruption du plus énorme conflit d’intérêts qui puisse s’imaginer dans un désastre de telle ampleur.

En juillet 2022, le tribunal de commerce de Paris, saisi par l’Association Collectif Porteurs H2O, avait nommé un expert (« technicien constatant »), en la personne d’Eric Pinon, ancien président de l’Association Française de Gestion et consultant.

Sa mission ? Vérifier l’adéquation, l’exhaustivité et la sincérité des pièces transmises par H2O AM.

Le code de procédure civile stipule que

[l]e juge peut commettre toute personne de son choix pour l'éclairer par des constatations, par une consultation ou par une expertise sur une question de fait qui requiert les lumières d'un technicien.

Quant au technicien,

[il] doit accomplir sa mission avec conscience, objectivité et impartialité.

[Il] doit donner son avis sur les points pour l'examen desquels il a été commis. Il ne peut répondre à d'autres questions, sauf accord écrit des parties.

Il ne doit jamais porter d'appréciations d'ordre juridique.

Quant au juge,

[il] ne peut donner au technicien mission de concilier les parties.

Enfin,

Le technicien peut demander communication de tous documents aux parties et aux tiers, sauf au juge à l'ordonner en cas de difficulté.

Eric Pinon a terminé sa mission. Il a eu accès à tous les documents mis à disposition par H2O AM, dont les plus confidentiels.

Et voilà que Caroline Mignon et Laurence Boisseau des Echos nous apprennent qu’Eric Pinon est passé avec armes et bagages dans le camp de H2O AM.

Son obligation d’impartialité ayant pris fin avec la mission de technicien constatant, il a pu conseiller H2O AM dans la préparation de l’offre d’indemnisation au rabais ne respectant pas le principe non négociable d’égalité de traitement des porteurs de parts, proposition que j’ai détaillée la semaine dernière.

C’est un conflit d’intérêts de proportion monumentale, non ?

Eric Pinon a eu accès à de multiples pièces concernant le H2Ogate, il a donc une vue d’ensemble du scandale. Il a pu constater que H2O AM avait menti à plusieurs reprises à la FCA pendant l’enquête du régulateur britannique.

Il a aussi pu constater que l’exposition maximum des fonds gérés par H2O AM aux actifs “Windhorst” n’était pas de 1,642 milliard d’euros (la première estimation — en octobre 2021 — lors du la création des side-pockets ayant servi à cantonner ces actifs pourris), ni de 2,3 milliards d’euros (mon estimation basée sur l’analyse des rapports annuels des fonds H2O AM concernés avant la création des side-pockets).

Non, cette exposition maximum s’est élevée à 2,7 milliards d’euros, comme le savait H2O AM dès mai 2021, toujours d’après Caroline Mignon et Laurence Boisseau des Echos, qui ont pu consulter un compte-rendu de comité de direction.

Les deux journalistes nous apprennent qu’Eric Pinon, après avoir assisté H2O AM dans la conception de l’offre au rabais et inégalitaire, va en assurer le service après-vente auprès des vendeurs de produits financiers ayant des clients coincés dans les side-pockets.

H2O AM a prévu de leur présenter en détail son offre lors du salon Patrimonia qui se tiendra à Lyon les 26 et 27 septembre prochains.

La nouvelle mission de l’ex-technicien constatant impartial consiste, selon ses propres termes, à “expliquer que la proposition de H2O est dans l’intérêt de l’ensemble des porteurs, et la plus égalitaire”.

Bon courage, il va falloir être très convaincant pour expliquer qu’une société de gestion qui a osé mentir au régulateur anglais fait la proposition “la plus égalitaire”¹¹, alors qu’elle bafoue le principe d’égalité des porteurs de parts, puisqu’elle se propose de traiter différemment les porteurs de parts qui renonceraient à toute action en justice contre H2O AM et les facilitateurs du H2Ogate et les autres.

Les premiers bénéficieraient en effet d’un “remboursement majoré et accéléré” (double discrimination, la première étant particulièrement scélérate), les seconds, qui doivent bien entendu bénéficier au prorata de leurs avoirs des largesses relatives de H2O AM, ayant donc un remboursement minoré et retardé.

Dans son rapport, la FCA précisait ceci (italique ajouté par mes soins) :

All of the €250 million will ultimately be distributed to the Current SP Unitholders whether or not they participate in the offer. Payment to non-participating unitholders may take up to six years.

A savoir :

La totalité des 250 millions € sera distribuée à terme aux détenteurs actuels de side-pockets, qu’ils acceptent l’offre ou pas. Le paiement pour les porteurs ne participant pas à l’offre pourra prendre jusqu’à 6 ans.

Je ne comprends vraiment pas que le régulateur britannique cautionne cette scélératesse.

Voici comment je vois la situation avec mes yeux de béotien :

• tous les porteurs de parts de side-pockets ont droit à leur part du remboursement de 250 millions d’euros, sans traitement différencié, toujours au nom du sacro-saint principe d’égalité des porteurs de parts ;

• seuls les porteurs de parts qui en ont fait la demande par voie judiciaire auront droit à une éventuelle indemnisation de leurs préjudices. Celle-ci sera décidée par le Tribunal de Commerce de Paris, dans le cadre d’une procédure qui n’a rien à voir avec l’égalité réglementaire des porteurs de parts.

J’espère que l’AMF va rapidement demander à H2O AM de clarifier les termes de son offre pour qu’elle respecte l’égalité des porteurs de parts. Sinon, c’est à désespérer.

J’espère aussi que l’AMF va aller jusqu’au bout de la logique ayant présidé à sa décision dans le H2Ogate : elle a considéré que les investissements des fonds H2O dans les titres Windhorst n’étaient pas conformes à la réglementation, car les prospectus ne les autorisaient pas. Il en découle mécaniquement que le dépositaire des fonds, garant de la conformité des investissements des fonds, a failli à sa mission.

J’attends donc avec impatience mais presque sans aucun espoir la décision de l’AMF concernant les manquements de Caceis dans le H2Ogate.

Le communiqué de H2O AM sur son offre au rabais et inégalitaire mentionne également ceci, qui m’avait échappé lors de la première lecture (italique ajoutée par mes soins) :

toute somme supplémentaire provenant de la liquidation des actifs détenus par les fonds cantonnés ou d’amendes payées par H2O AM LLP recouvrées, sera redistribuée à tous les porteurs incluant ceux qui auront accepté l’Offre.

Qu’est-ce que ça peut bien vouloir dire ?

J’espère que Lars Windhorst et ses amis (de l’époque) de H2O AM n’ont pas bu l’intégralité des 32 bouteilles de Château Latour 1982¹² achetées en 2019 par Windhorst.

Quand ce dernier avait informé son ami Bruno Crastes de son achat, le co-fondateur de H2O AM lui avait répondu qu’il leur fallait

célébrer [l’ouverture de] La Perla Monaco¹³.

Comme cette ouverture n’a jamais eu lieu, peut-être qu’il reste quelques flacons de ce vin. Je propose de les déguster avec les vendeurs de produits financiers à qui H2O AM présentera son offre à Patrimonia.

Esaü avait vendu son droit d’aînesse à Jacob pour un plat de lentilles, la direction de H2O AM aurait-elle vendu son âme et perdu toute dignité pour 32 bouteilles de Château Latour, des vacances en famille aux Caraïbes sur le yacht de Lars et des parties de golf à la Barbade ?

Ou est-ce bien pire que cela ?

Quant à Eric Pinon, je me demande si sa carrière de technicien constatant auprès du Tribunal de Commerce de Paris n’a pas pris fin pour toujours.

Ah, en préparation de la réunion de Patrimonia, j’ai refait les calculs du taux de recouvrement sur la base du montant de l’exposition aux titres Windhorst.

Je sais, mon calcul est presque aussi fantaisiste que celui de H2O AM, mais je ne résiste pas :

• Exposition aux titres “Windhorst” : 2,7 milliards d’euros.

• Remboursements¹⁴ : 479 millions d’euros.

• Taux de recouvrement : 17,74%.

• Perte : 2,221 milliards d’euros.

Bravo Lars, vous avez réussi le casse du siècle aux dépens des pigeons du siècle.

Mes amitiés à Nathaniel¹⁵.

Mais au fait, d’où viennent ces 250 millions d’euros ? Dans la rubrique FAQ de la section du site dédiée à l’offre, H2O indique en effet ceci :

Eu égard aux conditions de l’offre au rabais et inégalitaire (renonciation “à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion”), se pourrait-il que Natixis IM, Caceis et KPMG aient contribué ?

Je suppose que H2O AM fera toute la lumière sur la provenance des 250 millions d’euros lors de la réunion à Patrimonia.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

H2O AM, combien de divisions ? C’est important car le chiffre d’affaires de la société de gestion est proportionnel aux encours.

A fin juillet 2024, H2O AM gérait 3,437 milliards d’euros dans les fonds référencés sur son site internet à destination des résidents en France (hors side-pockets).

Sur le site de diffusion d’informations commerciales H24finance, la page¹⁶ consacrée à H2O AM n’a pas été mise à jour depuis longtemps :

H2O Asset Management gère 12,3 milliards d'euros d’actifs à fin juin 2022.

Des nouvelles de Lars, l’ex-ami de Bruno Crastes¹⁷, qui poursuit ses aventures entrepreneuriales en Zambie via Amatheon Agri, une société cotée sur Euronext Growth, comme La Perla.

Pour avoir les comptes 2023 d’Amatheon, il va falloir attendre encore un peu : la société a annoncé le 28 juin que l’AGO des actionnaires qui s’était tenue le même jour à Schiphol aux Pays-Bas avait voté une prolongation du délai de publication des comptes de… 5 mois (source).

This is due to the company finalising transactions.

Rien de nouveau sous le soleil pour qui s’intéresse à Lars : c’est un scénario habituel chez lui (il se passe la même chose chez WildBunch).

Décidément, les voies de l’AMF sont toujours aussi impénétrables.

Le régulateur a en effet eu la riche idée de cesser de mettre à jour le site fournissant les données sur les OPCVM sans avoir mis en ligne de nouvelle version.

Les dernières données disponibles sont en date du 21 mars 2024. Nous sommes le 10 septembre 2024.

All ô Houston, y a-t-il quelqu’un aux commandes ?

Je ne peux donc plus suivre la décollecte des fonds H2O AM. Pour les données de performance, je me fournis ailleurs que sur le site de l’AMF et peux donc les mettre à jour, mais elles n’ont aucune importance.

J’ai néanmoins pu identifier des décollectes très significatives en juillet sur 2 fonds non concernés par le H2Ogate :

• Les encours de H2O Largo étaient de 127,6 millions d'€ à fin juin et de 31,56 millions d'€ à fin juillet alors que la performance en juillet a été de 0,89% pour la part R €. Les rachats ont été d’environ 96 millions d’euros, soit 75% du total à fin juin.

• Les encours de H2O Eurosovereign 3-5 yrs étaient de 69,5 millions d’€ à fin juin et de 31,6 millions d’€ à fin juillet (performance mensuelle de 1,62% pour la part I €). Les rachats ont été d’environ 38 millions, soit 54% de l'actif de fin juin.

• Montant total des rachats sur ces deux fonds en juillet : plus de 130 millions d’euros. Ça pique.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.

Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.

En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.

H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».

Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».

Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.

Les 20, 21 et 22 mars arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros, répartis comme suit.

Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin juillet 2024, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 321 millions d’euros d’après mes calculs.

La valeur résiduelle des side-pockets à fin juillet 2024 est estimée à 91,29 millions d'euros.

Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros (ce qui n’est pas garanti, puisque c’est un montant maximum qui dépend de l’accord des porteurs de parts) et s'il n'y a d’autre remboursement après celui de mars, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 480 millions d'euros¹⁸. Le taux de recouvrement par rapport à la valorisation initiale des side-pockets serait de 29%.

C'est le casse du siècle.

Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 5 septembre 2024 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 28 juin 2024).

J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.

En matière de décollecte, voilà où on en était au 21 mars 2024 (merci et bravo à l’AMF, voir ci-dessus).

En matière de performance, voilà où on en est au 5 septembre 2024.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 36 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens disséminés dans ce billet (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.

C'est affligeant et scandaleux.

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C’était ma semaine Twitter 36 de 2024. Sayōnara. さようなら.

1. Correction en date du 14/09/2024 : j’avais initialement écrit “inclues”, alors que c’est l’exact opposé.

2. Pour “Applied Quantitative Research”.

3. A paraître dans le numéro du 50è anniversaire du Journal of Portfolio Management.

4. Si vous voulez creuser, lisez ce papier de 2014 de John Cochrane.

5. “Value Spreads” mesurant l’écart de valorisation entre les valeurs les plus chères et les moins chères.

6. La version “AQR” de la Value combine les métriques Value traditionnelles et des métriques liées au facteur Qualité.

7. “Another very big slice is hiding in privates.”

8. “Volatility laundering".

9. Vanguard avait rejoint la NZAMI en 2021. La société ne sera restée membre de ce groupe que pendant 21 mois.

10. C’est généralement la société de gestion et/ou le conseiller financier qui lui racontent de telles histoires, tellement belles qu’on a envie d’y croire. Parce qu’il est beaucoup plus facile de prétendre sauver la planète en investissant dans un fonds article 8 ou 9 que d’arrêter de prendre l’avion.

11. Ça me rappelle la chanson de Coluche sur “le nouvel Omo ! C'est celui qui lave encore plus blanc que blanc ! […] Moi j'ose plus changer de lessive, j'ai peur que ça devienne transparent après !” Dans le H2Ogate, rien ne sera jamais transparent. Et la proposition de H2O n’est pas “la plus égalitaire” car elle n’est pas égalitaire. Les mots ont un sens.

12. Le site iDealwine, consulté le 10 septembre 2024 à midi, estime le prix d’une bouteille de Château Latour 1982 à 1377 €. Eu égard aux sommes investies par des fonds H2O AM dans les différentes entités du Groupe Windhorst et jamais remboursées, le retour sur investissement pour Lars est assez phénoménal. Même en ajoutant le coût des voyages en yacht, en hélicoptère, en jet privé.

13. C’est ce que racontent les indispensables Robert Smith et Cynthia O’Murchu dans le Financial Times du 16 août 2024.

14. En partant du principe que les 250 millions d’euros mentionnés par H2O AM existent et qu’il n’y aura pas de remboursement supplémentaire.

15. Voir le billet de la semaine dernière pour les détails sur la nouvelle bromance de Lars.

16. Consultée le 8 septembre 2024 à 18h30.

17. Remerciant Windhorst de sa générosité (une invitation à passer la fin d’année en famille à Saint Martin dans les Caraïbes), Bruno Crastes envoyait un e-mail intitulé “Thank you my friend” début 2019 à son ami Lars : “We are about to leave St Martin and I would like to sincerely thank you for that week of dream that we so much enjoyed on the boat. Everything was so exclusive and so friendly […] We feel like having a new family with […] you and it goes straight to our heart.” Cité dans le rapport de la FCA, en page 20.

18. Remboursements : 479 millions d’euros, pour un montant initial de 1,642 milliard d’euros. Taux de recouvrement : 479/1642 = 29,17%.