Mes Semaines Twitter 13 et 14 de 2019

Edgar Hilsenrath (1926-2018) est une de mes récentes découvertes littéraires. Et l'une des plus bouleversantes.

Je lis beaucoup de livres sur l'histoire du XXème siècle, et notamment sur celle de la 2ème guerre mondiale, et notamment sur la déportation et l'extermination des Juifs d'Europe.

Hilsenrath est né à Leipzig dans une famille de commerçants juifs. Il a passé la majeure partie de la 2ème guerre mondiale dans le ghetto de Mogilev-Podolsk et a réussi à survivre. Il a ensuite vécu en Palestine puis à New York avant de revenir en Allemagne en 1976.

Il a écrit de nombreux romans sur son expérience pendant la 2ème guerre mondiale et après, en utilisant magistralement les registres peu fréquents du grotesque et du picaresque (Nuit, Le Nazi et le barbier, Fuck America).

Dans Le Conte de la Dernière Pensée (1989), Hilsenrath s'est attaqué au génocide des Arméniens, massacrés par les Turcs en 1915. Génocide nié par la Turquie depuis sa perpétration, dans un des plus énormes mensonges de l'histoire.

Voici un extrait d'un dialogue (je rappelle qu'il s'agit d'un roman) entre un dignitaire turc (le mudir) et un journaliste autrichien peu de temps avant le génocide. C'est moi qui souligne en italique.

- Mais les Arméniens veulent inscrire dans les faits la légende du royaume d'Arménie, dit le mudir. Ils espèrent pouvoir fonder un État arménien avec l'aide des Russes. Ici même, au coeur de la Turquie. - Il y a des preuves ? - Des présomptions, dit le mudir. Des présomptions qui tendent à prouver que les Arméniens sont coupables de trahison. - Mais a-t-on ou non une preuve concrète ? - Peu importe, dit le mudir. Ce qui importe, c'est d'y croire, de croire à la preuve que constitue un faisceau de présomptions crédibles. Vous voyez ce que je veux dire ? - Pas très bien, dit le journaliste autrichien.

Ce qui importe, c'est d'y croire.

Pinocchio, le héros de Collodi, avait une caractéristique bien ennuyeuse (pour lui) ou bien pratique (pour les autres) : quand il mentait, son nez s'allongeait.

Dommage qu'il s'agisse d'un personnage de fiction, car il serait bien utile de pouvoir repérer ainsi les menteurs.

Des menteurs, il y en a toujours eu et il y en aura toujours. Je mens, vous mentez, nous mentons tous. Que celui qui n'a jamais menti jette la première pierre.

Mais le mensonge devient endémique, voire revendiqué, notamment aux niveaux de responsabilité les plus élevés de pays considérés comme démocratiques.

Ca a commencé le 22 janvier 2017[efn_note]En fait, ça fait bien longtemps que les présidents américains sont des menteurs pathologiques : John F. Kennedy en était un, Richard Nixon en était un autre, quant à George W. Bush, il a menti comme un arracheur de dents pour justifier l'invasion de l'Irak, soutenu par Tony Blair.[/efn_note], quand Kellyanne Conway, conseillère du Président Donald Trump, a inventé cette monstruosité sémantique : les faits alternatifs ("alternative facts"), pour voler à la rescousse du porte-parole de Trump, Sean Spicer.

Spicer, contre l'évidence, avait affirmé qu'il n'y avait jamais eu autant de monde à une cérémonie d'intronisation d'un président qu'à celle de son employeur.

Il y a donc les faits, et les faits alternatifs.

Pas de ça chez nous, n'est-ce-pas ? Pas dans la patrie du Cardinal de Retz[efn_note]"On ne sort de l'ambiguïté qu'à ses dépens."[/efn_note], de Bernard Tapie[efn_note]"J'ai menti, mais c'était de bonne foi."[/efn_note] et de Nabilla Benatia[efn_note]"[Le bitcoin, c]'est vraiment sûr c'est vraiment cool. Vous pouvez y aller les yeux fermés"[/efn_note] ?

Alors qu'elle était conseillère en communication du président Macron, Sibeth Ndiaye avait déclaré ceci à L'Express en juillet 2017 :

J'assume parfaitement de mentir pour protéger le président.

https://twitter.com/Romain_Herreros/status/885147343183544320

Et voilà que Sibeth Ndiaye a un nouveau job.

https://twitter.com/SibNdiaye/status/1112455735722561536

Bon, sans commentaire. Je ne suis pas fait pour ce monde.

Ma petite tranche de vécu : un éventuel futur client d'Alpha & K (le conseil en investissement financier indépendant[efn_note]Un conseiller financier indépendant au sens de MIF 2 n'est payé que par ses clients. Un non-indépendant peut continuer d'être payé par les fournisseurs de produits. C'est plus un vendeur qu'un conseiller.[/efn_note] que Julien Coudert et moi avons créé) me disait la semaine dernière qu'un banquier privé qui s'était occupé à une époque de gérer des portefeuilles familiaux lui avait fait une révélation.

Les ETF seront responsables de la prochaine crise financière.

L'éventuel futur client, à qui Julien et moi avons longuement présenté notre approche (qui consiste à utiliser par défaut des ETF à bas coûts répliquant des indices très diversifiés) et la façon dont les fournisseurs de produits rémunéraient les distributeurs, lui demanda pourquoi.

Pas de réponse.

Ce qui importe, c'est d'y croire.

Allez, je ne résiste pas au plaisir de vous montrer la couverture du Conte de la Dernière Pensée. C'est un bijou, comme toutes les couvertures des livres d'Hilsenrath en français édités par Le Tripode.

Ah, au fait, j'ai une info de première main : ce sont les ETF qui sont responsables du krach de 1929.

Bienvenue dans mes semaines Twitter 13 et 14 de 2019.

Au-delà de 0,2%, point de salut

Eric Balchunas est l'excellent spécialiste des ETF de Bloomberg. Il a consacré un papier à la guerre des prix aux Etats-Unis.

Le graphique ci-dessous représente la part des flux vers les produits indiciels captée par les produits facturant 0,2% et moins de frais de gestion : depuis 2009, la tendance est à la hausse, à telle enseigne qu'en 2018 97% des flux totaux (d'un montant de 500 milliards de $) sont allés vers ces produits très peu chers.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1110828807575855104

Si l'on résume : au-delà de 0,2% de frais de gestion, il a été presque impossible de collecter en gestion indicielle aux Etats-Unis en 2018.

0,2%.

Et votre fonds de stock picking à 2,392% de frais de gestion, il va comment ?

D'après Balchunas, ce sont les conseillers financiers qui sont responsables de cette évolution. Si la baisse des frais est dans l'intérêt des clients, le journaliste se demande si les frais ne sont pas le nouvel avatar de la performance passée, celle qu'on achète alors qu'on ne le devrait pas.

Avant, on achetait la performance passée, aujourd'hui, on achète les frais les plus bas. [A titre personnel, je préfère ce biais.]

La raison de ce changement de modèle ?

Le passage d'un modèle de commissions (payées par les fournisseurs de produits aux distributeurs, les "conseillers", qui sont en l'occurrence plutôt des vendeurs) à un modèle d'honoraires ad valorem facturés par les conseillers aux clients (je retire les guillemets, puisque le conseiller payé par son client est vraiment le conseiller de celui-ci, et plus un vendeur).

Cet environnement explique pourquoi un acteur marginal sur le marchés des ETF est prêt à subventionner 2 ETF pendant une courte période (via des frais de gestion négatifs) pour attirer des investisseurs et atteindre la taille critique. Ceci afin d'être référencé sur les plateformes utilisées par les conseillers financiers. J'ai parlé de Salt Financial, l'acteur marginal, ici : Tu me paies combien pour acheter ton ETF ?. 

Pour Balchunas, les sociétés de gestion sont à la merci des conseillers financiers mais ne peuvent pas les critiquer publiquement, car elles dépendent d'eux. Mais en privé, ils se plaignent (à Balchunas je suppose) que les conseillers cherchent avant tout à protéger leurs propres revenus (environ 1% des actifs conseillés) en s'abritant derrière le devoir fiduciaire.

Ma réaction : 1. toute profession cherche à protéger et à faire croître ses revenus ; 2. le devoir fiduciaire, c'est ce qu'il y a de mieux pour le client ; 3. les marges du secteur de la gestion d'actifs sont très, très élevées. Qu'elles baissent au profit des clients et de leurs conseillers ne me semble pas du tout scandaleux[efn_note]La marge opérationnelle de BlackRock s'est élevée à 44,3% en 2018.[/efn_note].

Balchunas compare les 0,10% ou 0,20% de frais de gestion d'un gérant indiciel qui collecte à 1%, le montant facturé par les conseillers financiers. Pour lui, les sociétés de gestion ont très envie de ce 1% et investissent le marché du conseil, directement ou indirectement : Vanguard et Schwab gèrent à eux deux plus de 150 milliards de $ pour leurs clients privés via leurs services de type roboadvisor (voir ci-dessous pour la dernière initiative de Schwab).

Quant à BlackRock, autre géant de la gestion, il fournit des solutions technologiques aux réseaux de distribution et de conseillers financiers, solutions utilisant bien entendu des produits iShares, sa marque ETF.

Balchunas conclut son papier par une prévision apocalyptique : les gérants actifs chers ont bénéficié de la marée montante des marchés depuis 2008, alors même qu'ils ont décollecté.

Selon lui, durant le prochain marché baissier, qui va finir par arriver, ces gérants actifs chers vont se retrouver fort dépourvus et la consolidation va s'intensifier.

Ceux qui seront du bon côté de la consolidation sont les géants ayant une offre indicielle à bas coûts : Vanguard, BlackRock, State Street Global Advisors et Invesco.

Heureux comme un investisseur américain

Que disait Jack Bogle (1929-2019) déjà ?

In investing, you get what you don't pay for.

Répétée inlassablement, la leçon du fondateur de Vanguard a fini par être comprise : les frais des fonds baissent régulièrement aux Etats-Unis.

C'est ce que montre une récente étude de l'Investment Company Institute (ICI), l'assocation représentant les gérants d'actifs.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1111311991807696897

A ma gauche,les fonds indiciels (famille qui exclut les ETF, analysés à part) : en 2018, les frais de gestion moyens pondérés des encours des fonds actions se sont élevés à 0,08 %. Ceux des fonds obligataires à 0,07 %. Soit 0,8 $ pour 1000 $ gérés pour les fonds actions et 0,7 $ pour 1000 $ gérés pour les fonds obligataires.

Pour les fonds gérés activement, on est à 0,76 % pour les fonds actions (soit 7,6 $ pour 1000 $ gérés) et à 0,55 % pour les fonds obligataires (soit 5,5 $ pour 1000 $ gérés).

La gestion active était donc en moyenne 9,5 fois plus chère pour les fonds actions et 7,8 fois plus chère pour les fonds obligations.

Si l'on s'intéresse aux ETF, on réalise que leurs frais sont plus élevés que ceux des mutual funds indiciels. Pour les ETF actions, ils sont en effet de 0,2 %, et pour les ETF obligations de 0,18 %.

Rappelons que les mutual funds indiciels (fonds traditionnels, non cotés en bourse) sont généralement énormes en termes d'encours, ce marché étant dominé par le géant Vanguard. D'où leurs frais très bas.

L'ICI a également analysé les raisons de la baisse des frais entre 2017 et 2018.

Pour les fonds actions, les frais de gestion sont passés de 0,59% à 0,55%. 9% de la baisse provient de la baisse des frais de gestion d'une année sur l'autre. 91% de la baisse provient de transfert d'actifs vers des fonds moins chers.

Ce ne sont donc pas tant les gérants actifs qui baissent leurs frais de gestion (même si certains le font) que les investisseurs qui votent avec leurs pieds en transférant leur argent vers des parts moins chères (à peu près exclusivement des fonds indiciels à bas coûts en 2018).

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1111583784116334594

Et votre fonds de stock picking à 2,392% de frais de gestion plus commissions de mouvement, il baisse ses frais ?

La révolution Netflix Schwab

La facturation ad valorem a fait la richesse du secteur de la gestion d'actifs.

Ad valorem en latin, ça veut dire "suivant la valeur". 

Un gérant d'actifs facture des frais de gestion proportionnels aux montant gérés dans un fonds donné. Quand je facture des frais de 2% des actifs, ça ma rapporte 2 millions par an quand les actifs moyens annuels sont de 100 millions ; et 20 millions quand ces actifs sont de 1 milliard. Comme la société de gestion n'a pas besoin d'allouer beaucoup plus de moyens à un fonds gérant 1 milliard, la profitabilité progresse avec les encours.

Le secteur du conseil a adopté la même approche : quand la facturation du conseil est distincte de celle de la gestion du fonds (ce qui me semble une ardente obligation, les deux prestations étant de nature différente et étant généralement réalisées par des acteurs différents), elle suit la logique ad valorem.

Et c'est ainsi que l'industrie du conseil prospère aussi.

Mais Schwab vient d'ouvrir une brèche dans le confortable modèle de la facturation du conseil ad valorem, en introduisant un système d'abonnement pour un de ses services, Intelligent Portfolios Premium.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1111613979711856640

Schwab a lancé il y a quelques mois un service appelé Schwab Intelligent Portfolios, des allocations d'actifs utilisant des ETF Schwab (sur lesquels Schwab perçoit des frais de gestion) sans frais de conseil (mais avec l'obligation d'avoir des liquidités dans la plupart des allocations, que Schwab rémunère à un taux inférieur à celui d'autres offres du marché).

Disons pour simplifier qu'il d'agit du roboadvisor de Schwab, accessible initialement à partir de 5000 $ (environ 4450 €).

Ce qui était auparavant facturé ad valorem à hauteur de 0,28% des actifs suit dorénavant un modèle à la Netflix : après un forfait initial de planification (durant lequel un conseiller financier titulaire de la certification CFP - Certified Financial Planner - établit pour le client une politique d'investissement) facturé 300 $ (environ 265 €), le client paie un abonnement mensuel de 30 $ (environ 26,5 €), facturé trimestriellement.

Pour les clients ayant des portefeuilles d'un montant supérieur à 235000 $ en année 1 (où le coût du service est de 300 + 360 = 660 $), cette tarification est plus avantageuse que la précédente. A partir de l'année 2 (où le coût du service est de 360 $), le point mort est à 128500 $. Pour les portefeuilles d'un montant inférieur, le nouveau système coûte plus cher que l'ancien.

L'ancien service s'appelait Schwab Intelligent Advisory, il s'appelle dorénavant Schwab Intelligent Portfolios Premium. Il est accessible à partir de 25 000 $ (environ 22 200 €).

Pour Schwab,

La tarification sous forme d'abonnement est devenue naturelle pour la plupart d'entre nous : c'est ainsi que nous payons pour des services média à la demande ou des clubs de gym. Nous croyons que les gens devraient avoir la possibilité de payer le conseil financier de la même façon.

C'est un sacré coup de pied dans la fourmilière de la facturation ad valorem, je vais suivre avec intérêt les réactions des concurrents de Schwab aux Etats-Unis.

Sur les épaules du géant Pete

Jack ?

C'est Jack Bogle, le fondateur de Vanguard.

Warren ?

Facile, c'est Warren Buffett, le patron de Berkshire Hathaway.

Peter ?

Jusqu'en 2009, année de sa mort, Peter, c'était Peter L. Bernstein, économiste, historien, penseur des marchés, un des esprits les plus philosophiques de Wall Street selon Jason Zweig, l'excellent journaliste du Wall Street Journal.

Ce dernier s'était longuement entretenu avec Bernstein en 2004.

Morceaux choisis.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1112396650444701696

Les erreurs les plus répandues chez les investisseurs ?

L'extrapolation. Vendre un gérant quand son fonds a baissé pour acheter le gérant à la mode. 

Comment les investisseurs peuvent-ils réduire le risque de sur-réagir à une mauvaise nouvelle économique ?

En général, la seule manière de devenir riche, c'est de survivre[efn_note]Survival is the only road to riches.[/efn_note]. Je répète: la seule manière de devenir riche, c'est de survivre. Vous ne devriez chercher à maximiser la performance seulement si les pertes ne menacent pas votre survie et si vous avez un vrai besoin des gains additionnels que vous pourriez obtenir.

Sur la diversification :

Pour moi, la diversification n'est pas seulement une stratégie de survie, mais également une stratégie agressive, parce que la prochaine forte hausse viendra de là où on ne l'attendait pas. Je veux être sûr d'y être exposé. Quelqu'un a dit que si tu es à l'aise avec tout ce que tu as en portefeuille, c'est que tu n'es pas diversifié.

Sur ce qu'il a dû "désapprendre" durant sa longue carrière :

Que je peux prévoir le futur, je suppose. Avec le temps, je suis devenu de plus en plus humble à ce sujet, et à l'aise avec cette notion. Tu dois comprendre qu'avoir tort, ça fait partie du jeu[efn_note]You have to understand that being wrong is part of the process.[/efn_note]. 

De Bernstein, on pourra lire Against the Gods: The Remarkable Story of Risk et Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street.

Bernstein a régulièrement publié dans le Financial Analysts Journal, l'excellente revue éditée par CFA Institute disponible gratuitement en ligne. Ses articles sont ici.

Ce que la diversification n'est pas

Blair DuQuesnay, CFA, CFP, est une récente recrue de Ritholtz Wealth Management, le Registered Investment Advisor américain dont presque tous les conseillers sont des blogueurs. 

Dans un post récent, elle rappelle que la diversification n'est pas sexy. C'est un registre différent de celui de Bernstein, mais c'est rafraîchissant.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1110164429851652103

La diversification, ce n'est pas non plus :

• Ouvrir des comptes multiples auprès de banques, de conseillers financiers, de courtiers en ligne, de dépositaires. Il est possible que tous ces intermédiaires offrent les mêmes types de produits et de services dans lesquels on retrouve les mêmes titres

• Acheter les 10 fonds les plus performants de l'année dernière. Il est fort probable qu'ils soient tous exposés à la même classe d'actifs, au même secteur, et peut-être aussi aux mêmes titres.

• Détenir 30 grandes valeurs américaines (ou 40 grandes valeurs françaises). Peut-être que vous être diversifié.e en termes de secteurs, mais vous passez à côté du potentiel des petites capitalisations et des valeurs du reste du monde.

• Investir une part significative de vos actifs dans de l'or et des actifs physiques similaires. Il est difficile de convertir ces actifs physiques en cash quand vous en avez le plus besoin, et les coûts de transaction sont élevés.

Douce France

Allez, une page de publicité éhontée pour Alpha & K.

Julien Coudert et moi nous sommes entretenus avec Robin Powell, qui défend avec panache une approche des placements qui nous est chère sur son blog The Evidence-Based Investor.

Robin nous a questionnés sur la structure du marché français, qui surprend toujours nos confrères en Angleterre, aux Etats-Unis ou en Australie, où de plus de plus de conseillers ont cessé d'être rémunérés par les fournisseurs de produits pour fournir du vrai conseil, payé par les clients.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1113350424558436352

Je vous recommande également le dernier post de Julien, paru sur son blog, Kudu's Skeptical Economics. Pour la plupart des produits de placement risqués disponibles, les probabilités sont contre l'investisseur. Mais l'être humain vit d'espoir, et les sociétés de gestion savent parfaitement utiliser ce levier.

Lisez donc Espoirs & Probabilités.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1112716247257546754

Dans mes semaines Twitter 13 et 14, il a été question des Aventures de Pinocchio (le livre de Collodi), des Aventures de Pinocchio (le film de Luigi Comencini) ; de Nuit, Le Nazi et le barbier, Fuck America et Le Conte de la Dernière Pensée ; de Against the Gods: The Remarkable Story of Risk et de Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street.

Ces produits peuvent être achetés en cliquant sur les liens ci-dessous.

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Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

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Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Je connais un conseiller financier payé par ses clients. Il s’appelle Alpha & K, j’en suis co-fondateur. Vous trouverez plus d’informations sur le site de la société.

C’étaient mes semaines Twitter 13 et 14 de 2019. Sayōnara. さようなら