Mes Semaines Twitter d'août 2018

Alpha Beta Blog est parti en vacances, plutôt du côté des Alpes (Dolomites italiennes, Alpes juliennes slovènes, Alpes de la Carinthie autrichienne) et en a profité pour se déconnecter (pas tout le temps, mais souvent). Retour d'expérience : ça fait du bien.

J'ai été frappé quand nous dînions au restaurant de voir des familles entières plongées dans la consultation de leurs smartphones et tablettes, enfants en très bas âge compris. Ca m'avait jusque là échappé (je sors peu...) et ça m'a laissé très perplexe.

Le tweet ci-dessous a été largement partagé ces jours-ci : les parents que sont aussi les dirigeants des grandes sociétés de l'économie numérique seraient plus portés sur les livres que sur les terminaux et leurs enfants seraient soigneusement tenus à l'écart de ces mêmes terminaux. Je me suis toujours demandé si les dirigeants des cigarettiers fumaient et si ceux des sociétés de restauration rapide dînaient souvent en famille au McDonald's ou au Burger King.

J'en doute.

https://twitter.com/Miss_Snuffy/status/1033748077872599040

C'était ma minute café du commerce.

Continuons avec ma minute de philosophie appliquée aux marchés financiers.

Lors d'une de mes randonnées du mois d'août dans les Dolomites, je suis tombé sur une fourmilière (oui, je sais, un film, c'est mieux en format horizontal, j'essaierai de ne pas oublier la prochaine fois).

L'activité frénétique de ses très nombreux occupants m'a fait penser à celle des marchés financiers, où interagissent des centaines de milliers d'acteurs ayant des objectifs, des horizons de placement, des tolérances au risque et des contraintes différentes.

Et m'a fait réaliser qu'il était absolument impossible d'anticiper le comportement d'une masse aussi hétérogène d'intervenants. En tout cas pour moi. Les marchés suivent une marche à peu près aléatoire, peuvent être soumis à des réactions en apparence peu rationnelles.

Mais, car il y a un mais, sauf à croire qu'il n'y aura plus de croissance, l'exposition aux marchés permet de valoriser son capital au-delà de l'inflation sur longue durée. Je vais donc continuer de me dispenser d'écouter les péroraisons des experts de tout poil sur les raisons de la baisse de 0,42% d'aujourd'hui, sur leurs objectifs de cours à 6 mois sur le cuivre, et sur leurs prévisions sur la dette argentine.

Et continuer de m'exposer aux marchés financiers via des véhicules à bas coûts (quand c'est possible).

Je referme la parenthèse philosophique. 

Quelques photos avant de replonger dans l'actualité du monde enchanté des produits de placement.

La montagne, c'est beau.

Que ce soit en Italie.

https://twitter.com/philmop/status/1025620211242868736

Ou en Slovénie.

https://twitter.com/philmop/status/1032884119552909312

Mais j'étais content de retrouver mon jardin potager de l'Oise. En dépit de la sécheresse, pas trop de dégâts, les tomates sont splendides et excellentes.

https://twitter.com/philmop/status/1033758873746911232

Bienvenue dans mes semaines Twitter d'août 2018. Bonne rentrée à toutes et à tous.

Officiel : la gestion ne vaut plus rien

Ce n'est pas moi qui le dis, c'est Fidelity.

Fidelity a longtemps été l'incarnation même de la gestion actions fondamentale. Mais les lecteurs de ce blog savent que c'est aussi un gérant indiciel assez agressif sur les prix.

La dernière salve dans la course vers zéro a été tirée début août, quand la société de gestion de Boston a annoncé le lancement de deux fonds actions sans frais de gestion. Zéro. Zilch. Nada.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1028914050812370945

Le Fidelity ZERO Total Market Index Fund réplique un indice propriétaire représentatif du marché des actions US (grandes, moyennes et petites capi) comportant environ 2500 titres. Le Fidelity ZERO International Index Fund réplique un indice propriétaire représentatif du marché des actions hors US (développés et émergents, grandes et moyennes capi) comportant environ 2300 titres.

Pourquoi un indice propriétaire (on parle en anglais de self indexing) ? Parce que ça permet de ne pas payer de redevance à un fournisseur tiers comme MSCI, S&P DJ Indices ou FTSE Russell. Pour les féru.e.s de détails (et les détails importent quand on parle d'indices), la méthodologie de construction des indices (capi-pondérés avec rebalancement annuel, l'agent de calcul étant S&P DJ) est décrite dans ce document.

Cerise sur le gâteau, il n'y a pas de minimum d'investissement pour ces nouveaux fonds dès lors que le client les achète depuis un compte de courtage ouvert chez Fidelity. Eh oui, voilà l'astuce : Fidelity n'est pas seulement une société de gestion, c'est aussi un gros distributeur. Et pour bénéficier de ces deux nouveaux fonds à frais de gestion nuls, il faut avoir ou ouvrir un compte chez Fidelity et être un résident des Etats-Unis d'Amérique.

Fidelity a également annoncé une baisse des frais sur la plupart des fonds de ses gammes de fonds indiciels actions et obligataires (de 35% en moyenne pondérée des encours, ce qui est considérable et correspond à 47 millions de $ d'économies par an pour les clients investis dans les fonds).

L'objectif de Fidelity ? Etre moins cher que le fonds indiciel Vanguard concurrent.

Officiel : le courtage ne vaut plus rien

Ce n'est pas moi qui le dis, c'est Vanguard. Et ça concerne les ETF. Et ça n'a rien à voir avec le lancement par Fidelity de fonds sans frais de gestion.

Comme Fidelity, Vanguard est à la fois une société de gestion et un distributeur de produits financiers. Et depuis le 21 août, 1800 ETF sur les 2200 du marché aux Etats-Unis sont accessibles à l'achat et à la vente sans frais de courtage, dès lors que la transaction est effectuée en ligne sur la plate-forme de Vanguard. Sont exclus les ETF inversés et ceux à effet de levier, jugés trop spéculatifs.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1032960718369255424

Sont compris dans l'offre de courtage gratuit les ETF de BlackRock, Schwab et SSgA, les principaux concurrents de Vanguard aux Etats-Unis.

Les grandes plates-formes transactionnelles concurrentes, celles de Schwab, Fidelity et TD Ameritrade, ont aussi une offre d'ETF sans frais de courtage, mais beaucoup plus réduite, puisqu'elle comprend entre 250 et ETF et ne donne jamais accès aux produits de tous les grands acteurs.

A qui profite la gestion gratuite ?

Si l'on résume, les deux nouvelles du mois d'août sont que : 1. la gestion ne coûte plus rien. 2. Le courtage des ETF ne coûte plus rien.

A qui le crime (la gratuité des frais de gestion) va-t-il profiter ? Le point de vue de Ben Johnson, CFA, l'excellent directeur de la recherche ETF de Morningstar. 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1029034848281878533

Pour Johnson, il ne faut pas s'arrêter à l'effet d'annonce du zéro frais de gestion. La baisse des frais de gestion sur la totalité de la gamme indicielle de Fidelity est beaucoup plus significative pour les porteurs de parts existants de ces fonds, qui n'ont en outre plus de montant minimum d'investissement.

Les investisseurs privés ont ainsi accès à des véhicules d'investissement à des conditions d'ordinaire réservées aux investisseurs institutionnels.

En outre, Fidelity a annoncé avoir simultanément augmenté le nombre d'ETF accessibles sans frais de courtage (ce nombre passant de 95 à 250 avec l'ajout de nombreux ETF iShares).

Les deux nouveaux fonds à zéro frais de gestion sont clairement un produit d'appel sur lequel Fidelity accepte de perdre de l'argent. La société espère bien entendu que les nouveaux clients investiront également dans des produits plus profitables, comme les fonds gérés activement, ou encore dans les fonds monétaires maison pour les clients qui ont des liquidités en attente de transaction à investir.

Pour les investisseurs totalement autonomes qui se satisfont d'un produit simple, les deux fonds à zéro frais de gestion sont une nouvelle extraordinaire et il est probable que l'idée qu'un produit simple et très diversifié ne coûte plus rien se répandra rapidement. Quant aux investisseurs, très nombreux aux Etats-Unis, utilisant les services d'un conseiller, Johnson leur conseille de se poser les questions suivantes : qu'est-ce que me coûte mon conseiller, comment est-ce que je le paie ?

Incidemment, tout investisseur, où qu'il vive, travaillant avec un conseiller financier, doit se poser ces mêmes questions.

Quant à l'idée que la gestion d'un produit simple et très diversifié ne coûte rien (ou presque), il est à craindre qu'elle ne se répande pas très vite en Europe.

A la niche, la gestion active

Les rumeurs sur la mort programmée de la gestion active sont, selon Barry Ritholtz, très exagérées. (Je suis d'accord, d'ailleurs, elles le sont tellement - exagérées - qu'on n'en parle même pas en Europe.)

Pour le fondateur de Ritholtz Wealth Management, un conseiller en gestion de patrimoine (Registered Investment Advisor) soumis au standard fiduciaire, la gestion active peut prospérer dans cinq niches.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1029367036936380416

1. Les fonds gérés quantitativement analysant des masses considérables de données, généralement qualifiées d'alternatives (c'est-à-dire différentes des données habituelles de bilan et de compte de résultat).

2. La gestion factorielle : pour Ritholtz, cette approche n'est pas vraiment indicielle, mais pas non plus une approche active traditionnelle.

3. La gestion de conviction avec des portefeuilles ayant une part active ("active share") très élevée : pour battre le marché, il est préférable de ne pas ressembler au marché. Trop de gérants actifs collent à leur indice de référence pour minimiser le risque de carrière induit par une sous-performance importante. Pour Ritholtz, il n'y a pas de place pour les gérants faussement actifs.

4. L'alpha de niche : Ritholz cite les micro-caps.

5. Les fonds ESG : les encours de ces fonds restent modestes aux Etats-Unis, mais Ritholtz est persuadé que la demande va exploser, portée par les millennials et les femmes.

Je ne sais pas ce que vous en pensez, mais si Ritholtz a raison, le secteur de la gestion active risque de maigrir considérablement, parce que même s'il y en a cinq, ces niches ne sont que cela, des niches.

Mais après tout, les agences de voyage ont connu un parcours peut-être similaire : intermédiaires obligés pour les voyageurs avant internet, elles ont dû s'adapter pour survivre en rendant des services que les sites de réservation ne savaient pas rendre. Moins de monde, moins d'agences, plus spécialisées.

Dur d'être un sélectionneur de fonds actifs

Joe Wiggins, CFA, est gérant de portefeuille chez Aberdeen Standard Investments. C’est également un spécialiste de finance comportementale. Joe publie un excellent blog, Behavioural Investment, dont je recommande très chaudement la lecture.

Dans le mille-feuilles de la gestion d'actifs, il y a le premier niveau, là où la gestion s'opère : celui du gérant. On sait qu'il est très difficile pour un gérant actif de surperformer l'indice représentatif de sa gestion sur longue durée.

Mais Joe Wiggins s'intéresse à un autre niveau, celui du sélectionneur de fonds, dont le travail est d'identifier ces "bons" gérants. Et la tâche du sélectionneur de gérants actifs est également très difficile.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1024565397238898688

Wiggins rappelle tout d'abord que pour battre son marché, un gérant actif doit être très différent de celui-ci. Ce qui implique des périodes de sous-performance. Et plus le gérant est différent de son marché, plus la sous-performance peut être importante. Si la performance du gérant a été exceptionnelle sur 10 ans, et justifie aisément a posteriori de l'avoir sélectionné, il importe de s'intéresser au chemin parcouru pendant cette période, car le sélectionneur de fonds parcourt également ce chemin.

Imaginons que ledit sélectionneur ait investi sur cet excellent gérant. Que se passe-t-il quand la sous-performance se matérialise ?

• Confronté à cette sous-performance, le sélectionneur va remettre en doute les compétences du gérant, même quand ce dernier n'a absolument rien changé à son processus de gestion (il est en effet psychologiquement plus confortable de blâmer un tiers que soi-même).

• Le sélectionneur va se focaliser sur la sous-performance de court-terme (cette réaction répond au nom de myopic loss aversion dans le jargon de la finance comportementale), oubliant que son horizon de détention est à long terme.

• Si le gérant sélectionné a une certaine renommée, sa sous-performance suscitera une attention considérable, notamment de la part des médias. Chacune de ses décisions sera disséquée et critiquée (c'est ce qui se passe depuis plus d'un an avec Neil Woodford, un gérant actions anglais très connu, qui connaît précisément une très sévère sous-performance). Chacun ira de son explication sur les raisons du déclin du gérant en particulier, ou de son style de gestion en général.

• Le sélectionneur de fonds exposé au gérant sous-performant sera scruté de près par ses collègues, notamment de l'équipe de gestion des risques, et ses clients, et devra justifier continuellement sa décision.

• Si le fonds actif sous-performant se met à décollecter, la pression va augmenter sur le sélectionneur : qui veut être parmi les derniers à quitter un navire qui sombre ?

• Dans le même temps, d'autres fonds sur le même segment enregistreront une surperformance, que ce soit en raison du talent du gérant ou simplement de la chance.

Le coût psychologique et les risques de carrière résultant d'une exposition à une gérant à fortes convictions sont très élevés quand on décide de continuer de lui faire confiance dans la sous-performance.

Conclusion de Wiggins : si, après avoir sélectionné un gérant actif qui vous semble compétent, vous n'êtes pas capable de tenir bon pendant ses inévitables périodes de sous-performance, il vous mieux que vous évitiez la gestion active.

Même pas peur des robots

On connaît la chanson : tout ce qui peut être automatisé le sera. On n'aura plus besoin de chauffeurs de camions quand les camions se conduiront tout seuls ; les algorithmes sont plus performants que les radiologues pour détecter des tumeurs ; les caissiers et caissières de supermarché sont remplacés par les clients eux-mêmes ; les robo-advisors feront le travail des sociétés de gestion et des conseillers financiers aussi bien et pour moins cher.

Quoi ! Les semi-dieux que sont les gérants de portefeuilles remplacés par de vulgaires algorithmes ?

Pas si vite d'après Barbara Stewart, CFA, dans un post publié sur l'excellent blog Enterprising Investor de CFA Institute.

Stewart est canadienne et s'intéresse aux femmes et à la gestion financière.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1031933948346212352

Selon elle, les conseillers financiers continueront d'exister dans le monde de l'intelligence artificielle et de la blockchain s'ils délivrent un service d'exception.

Voici ses 5 conseils pour vaincre les robots (et surtout faire mieux que les autres conseillers).

1. Communiquez avec vos clients comme ils le souhaitent, pas comme vous le souhaitez

Certains clients ne veulent être contactés que par email, d'autres préfèrent le contact téléphonique. Stewart suggère de demander à chaque client ses préférences en matière de communication et de les respecter.

2. Soyez présent.e.s physiquement auprès de vos clients. Souvent.

Les clients vous choisiront plutôt que votre concurrent (et vous garderont) si vous êtes présent.e physiquement. Faites les 5 kilomètres de plus. Ou les 100 kilomètres. Les robots ne peuvent pas rendre visite aux clients.

3. Mettez vos clients en relation avec les contacts dont ils ont besoin

Qu'il s'agisse d'un comptable, d'un avocat, mais aussi d'un vétérinaire ou un entrepreneur en bâtiment.

4. Traitez tous vos clients de la même façon, surtout les petits

Stewart a toujours appliqué ce principe, même quand ses chefs lui disaient de se concentrer exclusivement sur les gros clients. Pourquoi ? Parce qu'un "petit" client ne le reste pas nécessairement tout le temps, et parce qu'un "petit" client peut recommander vos services à un "gros" client.

5. Fournissez à vos clients des modules éducatifs sur mesure

Stewart recommande de demander aux clients les sujets qu'ils souhaitent mieux maîtriser : l'histoire des marchés, comment fonctionnent les obligations, comment trader en ligne. Voire s'ils veulent suivre un cours de finance pour débutants. Ou encore un module pédagogique d'introduction à la finance pour leurs enfants. Une minorité de clients sera intéressée et le lien de confiance sera renforcé. 

Qui a peur de BlackRock ?

La grande crise financière a démarré il y a 10 ans. Elle a causé une récession importante à peu près dans le monde entier, durant laquelle des millions de personnes ont perdu leur emploi. 10 ans après, on ne peut pas dire que le secteur de la gestion d'actifs en ait beaucoup souffert. Pour le leader du secteur en termes d'encours gérés, BlackRock, la décennie a même été très positive. C'est en tout cas la thèse d'Annie Massa, une journaliste de l'agence de presse Bloomberg.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1035467241003790336

Pour Massa, BlackRock ne serait pas devenu le plus gros gérant d'actifs au monde (ses 6300 milliards de $ d'encours sous gestion sont supérieurs au PIB de l'Allemagne - même si la comparaison n'a aucun sens économique, elle est frappante) sans la crise financière.

BlackRock a bénéficié de plusieurs facteurs : de la montée en puissance des ETF et de la gestion indicielle à bas coûts, du moindre appétit pour le risque des investisseurs privés et du désir des gouvernements de comprendre les causes de la crise financière et d'éviter sa répétition.

Massa rappelle qu'en 2009, la banque Barclays, désireuse d'éviter un sauvetage par le gouvernement du Royaume-Uni, mit en vente les bijoux de famille : iShares, l'activité ETF basée à San Francisco au sein de Barclays Global Investors (BGI). BlackRock a racheté la totalité de BGI pour 13,5 milliards de $ (cash + actions), doublant ainsi ses encours.

A fin juin 2018, BlackRock gérait 1800 milliards de $ en ETF au sein d'iShares, très loin devant Vanguard (936 milliards) et State Street Global Advisors (639 milliards).

Dans le même temps, BlackRock s'est transformé en société technologique : son système propriétaire de gestion des risques, Aladdin (dont j'ai déjà parlé ici), a été adopté par des fonds de pension, des compagnies d'assurance et des gérants d'actifs concurrents. Si le vente de solutions technologiques ne représente aujourd'hui que 5% du chiffre d'affaires de BlackRock, l'objectif est de monter à 30% en 2022. 

Larry Fink, le CEO de la société de gestion, a l'oreille des décideurs politiques, aux Etats-Unis et ailleurs, et se permet même d'interpeller publiquement les patrons de sociétés cotées en les exhortant à ne pas se polariser sur le court terme et à expliquer en quoi elles (les sociétés qu'ils dirigent) contribuent au bien commun. 

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