Ma Semaine Twitter 47 de 2022

Alors que j'étais captivé depuis le 11 novembre par la déconfiture éclair de FTX, une affaire à évolution beaucoup plus lente, le H2Ogate, est venue animer la fin de la semaine dernière.

La commission des sanctions de l'AMF s'est en effet réunie lors d'une séance publique qui a fait salle comble pour présenter ses griefs à l'encontre de H2O AM, de Bruno Crastes et de Vincent Chailley, et pour entendre la défense des mis en cause.

Ça a cogné très, très fort (voir ci-dessous) pendant le premier round.

Pas de boxe pour moi. J'ai couru dimanche dernier mon deuxième marathon de La Rochelle, et, pour la première fois, un deuxième marathon pendant une année civile, après celui de Paris en avril dernier.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1596872676823400450

Je me mets au repos jusqu'à l'année prochaine.

Si vous passez un jour près de Luçon en Vendée, faites le détour (Google Maps).

Dans cette ville dont Armand Jean du Plessis de Richelieu (1585-1642) fut l'évêque de 1606 à 1623, il y a une très belle cathédrale, Notre-Dame de l'Assomption.

Il y a aussi un splendide parc, le Jardin Hyacinthe Dumaine, légué à la ville par Pierre-Hyacinthe Dumaine (1790-1872).

Mes lectures du week-end m'ont amené autour de Paris et au Japon.

Mon périple a commencé avec La traversée de Bondoufle de Jean Rolin, dont je crois avoir lu à peu près tous les livres.

Rolin a suivi à pied la ligne de démarcation entre ville et campagne autour de Paris, laquelle ligne passe donc par Bondoufle, dont il est à peine question.

Ça commence ainsi :

Lorsque Dieu a créé le lapin, s’attendait-il à ce qu’on le retrouve si nombreux, de nos jours, à Aulnay-sous-Bois ?

C'est une espèce de tentative d'épuisement de lieux périparisiens à la Perec (Tentative d'épuisement d'un lieu parisien). Si vous aimez la marche et les beautés méconnues du monde périurbain, vous allez aimer.

Rolin aime marcher : dans Le pont de Bezons, il narrait déjà ses pérégrinations le long des berges de la Seine.

Heureux celui qui a vu le jour se lever sur le pont de Bezons. Pour être témoin de ce phénomène, j'ai moi-même été passer la nuit du 4 au 5 juillet 2019 à l'hôtel le plus proche du pont, et dans une chambre située de telle sorte, par rapport à ce dernier, que je pouvais de ma fenêtre le couvrir dans toute sa longueur.

J'ai ensuite été au Japon avec Olivia Rosenthal. Dans Un singe à ma fenêtre, l'auteure part comme pensionnaire à la Villa Kujoyama (à découvrir dans cet article de M Magazine) à Kyoto.

Son projet ? Interroger des Japonais sur les attaques dans le métro de Tokyo au gaz sarin par des membres de la secte Aum en 1995.

Rien ne se passera comme prévu : la plupart des personnes avec lesquelles Rosenthal s'entretient ne lui parleront pas du tout de ces attaques. La fin est magnifique.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 47 de 2022.

AMF vs H2O AM, premier round

Le temps du régulateur n'est pas celui des investisseurs bloqués dans les side-pockets H2O AM. Quand il suspecte la commission d'infractions, le régulateur enquête, pose des questions, demande des pièces.

Ces échanges avec l'entité suspectée d'avoir commis des infractions prennent du temps. Pour H2O AM, il a fallu plus de 3 ans pour que le premier acte se dénoue.

Le 17 juin 2019, le Financial Times publiait un article de Robert Smith et Cynthia O'Murchu, "H2O Asset Management: Illiquid Love", dévoilant la présence dans certains fonds gérés par H2O AM de titres (obligations et actions) peu liquides, voire illiquides, émis par des sociétés du groupe Tennor.

Le groupe Tennor, (qui s'appelait Sapinda jusqu'au 20 mai 2019) a pour propriétaire effectif ("ultimate beneficial owner") Lars Windhorst, un entrepreneur allemand à la réputation contrastée, adepte des montages financiers acrobatiques et des faillites (dont sa propre faillite personnelle, prononcée en 2007).

On peut retrouver une partie de son parcours, présentée de façon hagiographique, sur le site Crunchbase. Si l'on en croit le communiqué de presse du 20 mai 2019 annonçant le changement de nom de Sapinda, société detenue Tennor, un certain Bruno Crastes faisait alors partie de l'advisory board de Tennor.

Crastes était en bonne compagnie, puisque Martin Gilbert, alors Chairman de Aberdeen Standard Investments et Vice Chairman de Standard Life Aberdeen, faisait également partie de cette instance, dont je suppose qu'elle n'avait aucun pouvoir.

On y trouvait aussi un certain Manfredi Lefebvre d’Ovidio, Executive Chairman de Silversea Cruises à Monaco, qui allait ultérieurement attaquer Tennor et Windhorst en justice à Londres pour le non-remboursement d'une dette de 124 millions d'euros et obtenir une décision favorable en août 2021 (source Bloomberg et source Lexology).

J'avais mentionné ici les turpitudes de Lars Windhorst.

Si vous lisez ce blog, vous suivez avec moi, semaine après semaine, ce qui est devenu le H2Ogate.

Cela fait plus de 3 ans que cet article du Financial Times est paru.

Cela fait plus de 2 ans que l'argent d'épargnants est bloqué dans des side-pockets détenant des actifs "Tennor" ayant vocation à être vendus, actifs dont la valeur initiale estimative, de 1,64 milliard d'euros, n'était plus à fin septembre 2022 que de 1,069 milliard d'euros.

Plus de 3 ans d'attente sans nouvelles des régulateurs concernés (l'AMF parce que les fonds ayant été contaminés par des actifs illiquides "Tennor" sont de droit français et la FCA parce que la société de gestion des fonds à l'époque des faits était domiciliée au Royaume-Uni).

C'est l'AMF qui a fini par dégainer la première, la commission des sanctions du régulateur français ayant examiné les cas de H2O AM Europe LLP, de Bruno Crastes et de Vincent Chailley le 25 novembre 2022 lors d'une séance publique à laquelle j'ai assisté.

Il s'est écoulé 11 mois entre l'envoi de la notification de griefs aux mis en cause (le 22 décembre 2021) et l'audience de la commission des sanctions.

Cette dernière a retenu 3 griefs contre les mis en cause et proposé les sanctions suivantes :

• Une amende de 75 millions d'euros et un blâme à l'encontre de H2O AM Europe LLP.

• Une amende de 15 millions d'euros, le maximum prévu pour une personne physique, à l'encontre de Bruno Crastes.

• Une interdiction d'exercice de l'activité de gestion individuelle et collective et de diriger une société de gestion dans l'Union européenne pendant 10 ans à l'encontre de Bruno Crastes.

• Une amende de 3 millions d'euros et un blâme à l'encontre de Vincent Chailley.

J'ai résumé les 3 premières heures[efn_note]J'ai dû partir à midi, avant les plaidoiries des défenseurs des mis en cause.[/efn_note] de la séance de la commission des sanctions ici. 

Dans une publication du 28 novembre sur le site H24 Finance, H2O AM conteste les 2 premiers griefs "qui sont essentiellement techniques" (comme si cela changeait quoi que ce soit).

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1597169473349648385

La société de gestion et ses dirigeants "regrettent la sévérité des sanctions requises par le Collège de l'AMF, injustes et disproportionnées au regard du dossier et des conclusions du rapporteur."

Le communiqué précise que la société de gestion a constitué des réserves permettant de faire face au montant de la sanction financière, s'il est confirmé par la commission des sanctions.

Une telle sanction financière n'aurait donc aucun impact sur la conduite des activités de H2O AM.

L'interdiction d'exercer pendant 10 ans requise à l'encontre de Bruno Crastes serait en revanche plus ennuyeuse pour "la conduite des activités de H2O AM".

Par ailleurs, il est probable que H2O AM sera assignée au civil par l'association Collectif Porteurs H2O, dont j'ai parlé ici.

Sam le messie

La saga FTX ne fait que commencer, mais elle est tellement énorme que les journalistes dissèquent la vie et l'oeuvre de Sam Bankman-Fried, et qu'on en apprend des vertes et des pas mûres sur l'un des prophètes les plus visibles de l'Effective Altruism (Altruisme Effectif).

Charité bien ordonnée commence par soi-même, nous dit le dicton.

Sam ne s'est pas oublié et a même investi dans la classe d'actifs la moins virtuelle qui soit, la plus réelle, la plus rassurante : la pierre.

Il a même fait investir ses parents, honorables professeurs à Stanford.

Les montants ? Oh, pas grand chose, 121 millions de dollars pour Sam et ses parents d'après Reuters.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1594969980885499905

Les Etats-Unis sont le pays de la démesure : tout y est plus grand, plus gros, plus amazing. Tout s'achète. Tout se vend. Tout est storytelling.

Avec Sam, on avait dépassé le mur du çon du Canard Enchaîné.

Par exemple avec un très long portrait de Sam Bankman-Fried commissionné par Sequoia, un des fonds de private equity ayant investi dans FTX.

Mis en ligne sur le site de Sequoia le 22 septembre 2022, ce portrait dithyrambique du nouveau Messie qui allait sauver le monde a promptement été retiré après le 11 novembre.

Mais la beauté des sauvegardes fait qu'il est toujours disponible ailleurs, pour l'éternité.

C'est un énorme moment.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1595431983860965378

Le pire, c'est que ce papier d'Adam Fisher est remarquablement bien écrit. L'auteur a pu cotoyer le génie in situ aux Bahamas pendant quelques jours et avoir accès à ses disciples.

Je rappelle que les prouesses d'Alameda Research ont commencé avec un arbitrage pour profiter du différentiel de cours du bitcoin entre les Etats-Unis et l'Asie, et notamment le Japon : les cours étaient plus élevés en Asie.

L'arbitrage consistait donc à acheter des bitcoins aux Etats-Unis et à les vendre au Japon ou en Corée du Sud (on parlait de "kimchi premium", ou prime kimchi) en réalisant un profit sans risque. Cet arbitrage n'était pas trivial à réaliser, car les plateformes de transaction ne dialoguaient pas.

Adam Fisher sur cet arbitrage :

Dans l'élite financière à Wall Street, l'arbitrage de SBF sur le Bitcoin a droit aux mêmes mentions chuchotées que le short de Paul Tudor Jones sur l'économie étatsunienne en 1987, ou le raid de George Soros 1992 sur la Bank of England en 1992, ou le pari de John Paulson contre les subprime mortgages en 2008. La capture de la prime kimchi par Alameda (ainsi que d'autres transactions similaires) a donné à SBF le pactole nécessaire pour financer l'étape suivante : créer la plateforme crypto FTX — une société qui pourrait devenir la super-appli financière universelle dominante de demain.

Oui, elle le pourrait.

Encore mieux : Fisher raconte comment Sam a convaincu Sequoia qu'il était le Messie, lors d'un pitch délivré sur Zoom. Les associés de Sequoia étaient extatiques.

"J'ADORE CET ENTREPRENEUR"

Pour moi, ça vaut 10 sur 10.

YES!!! Diantre, qu'est-ce qui suscitait un tel enthousiasme ?

Fisher :

Ce à quoi Sequoia réagissait était l'échelle de la vision de SBF. Il ne racontait pas une histoire sur la façon dont la fintech pourrait être utilisée dans le futur, ou sur les crypto, ou sur une banque d'un nouveau genre. Non, il s'agissait d'une vision sur l'avenir de l'argent, rien de moins  — avec un marché total disponible dans lequel on trouvait chaque humain sur la planète.

Voilà, Sam avait réinventé l'argent. Ah, en plus, pendant que Sam délivrait son pitch sur l'avenir de l'argent, il jouait à League of Legends. Il est vraiment trop fort, Sam.

Fisher rencontre enfin le Messie en personne. Et lui parle.

SBF ne parle pas de maximiser la valeur totale de FTX — il parle de maximiser la valeur totale de l'univers. [...] Maximiser le bonheur total de l'avenir — c'est l'objectif ultime de SBF. FTX n'est qu'un moyen pour arriver à cette fin.

Demain, après la gym, promis, je maximise le bonheur total de l'avenir.

Fisher en a été tout bouleversé :

Après mon entretien avec SBF, j'en étais convaincu : je venais de parler avec un futur billionnaire[efn_note]SBF, l'homme qui pèse 1000 milliards de dollars.[/efn_note]. [...] Cela fait des décennies que je parle avec des créateurs d'entreprises et que je m'immerge dans des sociétés du secteur technologique. J'y ai consacré toute ma vie professionnelle d'écrivain. A cause de cette expérience, un algorithme détecteur de schéma doit tourner en permanence dans mon subconscient. Je ne sais pas comment je sais, mais je sais. SBF est un winner.

Bien vu. SBF s'est effectivement bien rempli les poches avec l'argent de ses clients.

Le storytelling mène le monde. Je crois n'avoir jamais rien lu d'aussi grotesque de ma vie. Ni d'aussi bien écrit.

Si SBF et FTX n'avaient pas implosé en vol, SBF aurait supplanté Elon Musk au Panthéon des génies des affaires et Adam Fisher aurait écrit la biographie définitive de Sam. Le cinquième Evangile.

Je crois qu'il va falloir se préparer aux assauts du storytelling des commercialisateurs de fonds de capital-investissement en France. Ces produits miraculeux "généralement réservés aux investisseurs institutionnels et aux family offices" vont en effet être proposés au commun des mortels.

Dès 100 euros ! Sans droits d'entrée ! Le private equity pour tous !

Comme on est en France, on n'aura sans doute pas droit aux bouffées délirantes à la Fisher, mais il va falloir garder les yeux et les oreilles grands ouverts et ne pas céder aux sirènes des nouveaux messies.

Allez, je ne résiste pas au plaisir de citer de nouveau Adam Fisher, pour la route.

L'avantage concurrentiel de FTX ? Un comportement éthique.

Dans un excellent billet, Ben Carlson s'inquiète de la prolifération des escrocs dans le monde des affaires.

https://twitter.com/philmop/status/1597168423125110784

Moi aussi. 

Pendant ce temps aux 🇺🇸

La gestion indicielle continue sa marche en avant.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1596802258921930752

Les investisseurs votent avec leurs pieds, pour des montants colossaux. 

Voici les parts de marché en encours à fin octobre 2022. Pour la catégorie la plus importante, celle des actions Etats-Unis, la gestion indicielle représentait 57% des encours.

Pour toutes les catégories de long terme analysées par Morningstar, la part de marché de la gestion active est de 53% des encours.

A titre anecdotique, BlackRock reprend du poil de la bête en 2022 face à Vanguard, d'ordinaire ultra-dominant en matière de collecte aux Etats-Unis.

BlackRock a en effet collecté 189 milliards de dollars sur un an à fin octobre, là où Vanguard n'a collecté "que" 110 milliards.

Pendant ce temps, en France, l'héroïque village gaulois fait barrage à la déferlante indicielle à bas coûts, pour protéger le pouvoir d'achat de ses clients son chiffre d'affaires et ses marges.

L'AMF vient de publier les chiffres-clés du marché des conseillers en investissements financiers (CIF) à fin 2021.

La proportion de CIF ayant choisi de n'être payés que par leurs clients est toujours aussi faible : 6% du total des CIF CGP.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1597153334418440194

La profession a massivement fait le choix du statu quo, celui de la servitude volontaire : ce sont les sociétés de gestion et les plateformes qui  déterminent la politique tarifaire des CIF à la place de ces derniers, puisque ce sont les sociétés de gestion qui fixent le niveau des frais de gestion des parts destinées à la distribution intermédiée et les plateformes qui fixent le taux de rétrocession.

3 associations représentant les intérêts des consommateurs ont écrit à la Commission européenne pour demander l'interdiction des rétrocessions.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1597243930327891969

On verra ce qu'il adviendra de cette demande.

Sur l'histoire de la gestion indicielle, lisez l'excellent Trillions de Robin Wigglesworth.

Sur l'apport de Jack Bogle et de Vanguard, lisez The Bogle Effect d'Eric Balchunas.

Des nouvelles du #H2Ogate

Au 28 novembre à 16 heures les valeurs estimatives mensuelles des 7 side-pockets sont toujours celles de fin septembre. Ça n'augure sans doute pas d'une révision à la hausse.

Les rachats se poursuivent sur la part I € de H2O Multibonds FCP.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1596436095666982913

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas toute la pente : seuls deux fonds ont effacé la baisse "russe" : H2O Allegro et H2O Multibonds.

Et si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  

 dans le side pocket), la baisse est encore très, très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement en juillet 2022 de la part de Tennor.

Voilà où on en est au 24 novembre 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant toujours en date du 30 septembre 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’était ma semaine Twitter 47 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Rocky IV, réalisé par Sylvester Stallone