Ma Semaine Twitter 37 de 2022

J'ai tenté la semaine dernière d'identifier le peak private equity avec un indicateur appelé à remplacer le cireur de chaussures de John Pierpont Morgan (ou de Joe Kennedy, selon les versions) : l'indicateur contrarian Kim Kardashian.

C'était avant tout ironique, tant il est peu probable que le capital-investissement ait atteint son zénith. Le pitch commercial, quoique souvent mensonger, est tellement aisé à présenter, la perspective de pouvoir bloquer les capitaux des clients privés pendant 6, 8 ou 10 ans tellement irrésistible pour des réseaux rémunérés par des rétrocessions, que la grande roue va continuer à tourner.

Tiens, même Yomoni, pionnier de la distribution de solutions d'investissement de qualité à bas coûts, s'y met. Ses clients pourront bientôt loger dans leur compte-titres (dans un premier temps) un fonds de fonds géré par Altaroc, sous réserve d'un montant minimum d'investissement de 100 000 euros[efn_note]Un FCPR accessible à partir de 1000 euros est en cours d'agrément par l'AMF.[/efn_note].

Selon L'Agefi Actifs, ce fonds de fonds "sera déployé à 80% dans six grands fonds mondiaux de capital-investissement et à 20% en co-investissement avec ces mêmes fonds."

D'après Frédéric Stolar, le fondateur d’Altaroc, la société de gestion sélectionne

uniquement des gérants qui ont un historique de performances de 30 ans et qui ont délivré un TRI net d’au moins 15% par an sur les 20 dernières années.

Eh oui, rien de tel que la performance passée pour avoir une idée de la performance future[efn_note]Je plaisante. Ou pas.[/efn_note].

Ah, et puis accéder à des fonds généralement réservés aux investisseurs institutionnels, qui pourrait résister à cette perspective enthousiasmante ? Votre argent le vaut bien, non ?

Je suis impatient de connaître le nom de ces gérants et la façon dont leur TRI est calculé.

Et si vous croyez toujours aux fariboles sur les performances supérieures du non coté et sur sa faible volatilité, ceci :

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1570774507756863488

Après la photo de Kim Kardashian la semaine dernière, je change de registre avec mon hommage à la reine Elizabeth et au Prince Philip, tiré d'un très joli film d'animation : Royal Corgi.

Il y a aussi l'excellent film de Stephen Frears, The Queen, avec la grande Helen Mirren.

Voilà les corgis pour de vrai.

https://twitter.com/ParisMatch/status/1571869987387703300?s=20&t=rzrLiVsYL7byxMhn1NLAPQ

J'ai manqué l'immanquable durant les Journées Européennes du Patrimoine ce week-end : la visite des bureaux d'Etienne Dorsay.

https://twitter.com/E_Dorsay/status/1570672553051697153?s=20&t=FwAq1WTHdQFhcfBZU24x8g

Mais j'ai fait bien mieux : la visite en famille (3 générations) des bords de Loire entre Montsoreau et Saumur.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1571169519216852992

Ou celle d'une très jolie église romane récemment rénovée dans le village de Mouterre-Silly, près de Loudun, ville où j'ai passé les 18 premières années de ma vie.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1571534404169748482

Pas de Vexin, donc, mais il est dit que vous n'échapperez pas au potager. Pas le mien, celui de mon père, dont les courges ont bien poussé, alors que les miennes sont restées fort chétives.

Je termine avec deux livres lus ce week-end entre deux visites : Pas dupe d'Yves Ravey et Propriété Privée de Julia Deck, tous les deux aux Editions de Minuit.

Pas dupe raconte l'enquête de l'inspecteur Costa Martin Lopez — qui ressemble un peu à Colombo — sur la mort dans un accident de voiture après une soirée très alcoolisée de Tippi Meyer. C'est Salvatore Meyer, le veuf, qui raconte. C'est grinçant, drôle et surprenant.

Je suis très impatient de lire le dernier roman de Ravey, Taormine. Encore une histoire d'accident de voiture.

J'ai découvert Julia Deck récemment, et ses romans me font grincer des dents, tellement elle appuie sur nos travers les plus odieux. Propriété privée raconte les vicissitudes du voisinage dans un éco-quartier où tout le monde se surveille et où le chat roux d'un des couples se promène d'une maison à l'autre. C'est tout aussi grinçant que Pas dupe.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 37 de 2022.

La campagne de l'AMF

Le président de l'AMF est nommé pour un mandat de 5 ans non renouvelable par le président de la République, après consultation préalable des commissions permanentes compétentes des deux assemblées.

Pourquoi un mandat non renouvelable ? Mystère.

Autre étrangeté, celle du calendrier. Le mandat de Robert Ophèle a pris fin le 1er août 2022. Depuis, l'intérim est assuré par Jean-Claude Hassan, membre du collège de l'AMF, dans l'attente de la nomination d'un successeur.

Le 22 juillet dernier, le ministère des finances a lancé un appel à candidature. Les candidats avaient jusqu'au 26 août pour se faire connaître.

A réception de leur acte de candidature, un message leur sera envoyé pour préciser les éléments attendus pour le dossier de candidature et leur donner toutes informations utiles sur le poste et la procédure.

Cette procédure est vraiment étonnante : pourquoi ne pas mettre en ligne tous les éléments nécessaires ?

Les candidatures retenues seront examinées par un panel de personnalités qualifiées. Le panel procèdera à l’audition des candidats retenus et présentera une recommandation pour la nomination aux fonctions de président de l’AMF.

Qui sont les personnalités qualifiées composant le panel ? Je me prends parfois à me demander si tout le monde vit bien en 2022.

Fort heureusement, pour la première fois (à ma connaissance), un candidat fait une campagne presque publique. Tant mieux.

Ce candidat, c'est Guillaume Prache (LinkedIn), qui a détaillé une partie de son programme s'il était nommé dans un entretien avec Benoît Léty dans MoneyVox.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1569596872360075266

Prache a commencé sa carrière à des postes financiers chez Rhône-Poulenc puis dans différentes filiales du groupe chimique et pharmaceutique : Rhône-Poulenc Rorer, Aventis.

En novembre 2000, il est devenu administrateur délégué de Vanguard Investments Europe, poste qu'il a quitté en juin 2006.

Il est depuis 2006 actif dans différentes instances de l'Union Européenne et des autorités européennes de régulation. En France, il est membre de la Commission consultative des épargnants de l'AMF et du Comité Consultatif du Secteur Financier.

Il est aussi président de la FAIDER et délégué général de Better Finance, deux entités défendant les droits des épargnants.

Son parcours professionnel est très différent de celui des présidents successifs de l'AMF, même s'il a en commun avec certains d'entre eux d'avoir étudié à Sciences Po et à l'ENA.

Les précédents présidents (il n'y a pas eu de femme dans mon souvenir mais je n'ai trouvé aucun site sur internet donnant accès à une liste) terminaient en effet à l'AMF une carrière de haut fonctionnaire.

D'après L'Agefi Actifs, l'autre candidat déclaré est Denis Beau (LinkedIn), premier sous-gouverneur de la Banque de France, où il travaille depuis près de 37 ans. Il est aussi membre du Collège de l'AMF.

Guillaume Prache ferait sans doute un excellent président de l'AMF, mais je crains que le mode de désignation du président/de la présidente de l'AMF et le mode de fonctionnement de la fonction publique et des autorités administratives ne lui laissent que peu de chances d'être nommé à ce poste.

J'espère me tromper.

En revanche, je suggèrerais bien à je ne sais qui d'ouvrir un peu les fenêtres car tout cela sent un peu le renfermé. Il me semblerait utile que plus d'informations soient publiques : "les éléments attendus pour le dossier de candidature" et les  "informations utiles sur le poste et la procédure" par exemple.

Il serait sans doute aussi utile de connaître la composition du panel de "personnalités qualifiées" en charge d'auditionner les candidats, même si je comprends qu'il y aurait un risque que des pressions s'exercent sur les membres. Risque que des règles de fonctionnement — publiques — pourraient encadrer.

SPIVA : toujours la cata

L’étude SPIVA de Standard & Poor’s Dow Jones Indices compare depuis 2002 les fonds gérés activement regroupés par grandes catégories avec un indice S&P DJ représentatif. Cet indice n’est pas nécessairement celui de chaque fonds.

SPIVA est l’acronyme de S&P Indices vs Active, à savoir indices S&P contre gestion active.

SPIVA calcule le pourcentage des fonds de l’univers de départ[efn_note]En tenant compte de tous les fonds existant au début de la période, SPIVA neutralise le biais du survivant. Quand on ne mesure le taux de succès ou d’insuccès par rapport à l’univers d’arrivée, on ne tient pas compte des fonds qui ont disparu alors qu’ils étaient disponibles pour les investisseurs au début de la période. Dans la quasi totalité des cas, ces fonds disparus étaient sous-performants, c’est d’ailleurs généralement pour cela que la société de gestion les a faits disparaître.[/efn_note] ayant été battus par l’indice de référence affecté à la catégorie sur 1, 3, 5 et 10, 15 et 20 ans. Les performances sont pondérées des encours pour refléter l’expérience collective des investisseurs.

Les résultats de l'étude pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis à la fin du 1er semestre 2022 peignent un tableau toujours aussi désespérant de la performance collective de la gestion active face aux indices.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1570804833346621440

Voici les résultats utilisant la performance ajustée du risque. Un des arguments des partisans de la gestion active est en effet que les gérant.e.s seraient à même de réduire le risque par rapport aux indices en jouant sur le niveau de liquidités dans leur fonds.

Clé de lecture : au 30 juin 2022, 91,3% des fonds actions Etats-Unis grandes capi growth ont délivré une performance ajustée du risque inférieure à celle de l'indice S&P 500 Growth sur 5 ans. Sur 10 ans, le taux monte à 96,7%. Sur 20 ans, il monte à 100%.

Mais, me direz-vous, le marché des actions Etats-Unis est le plus liquide, le plus efficient, le plus arbitré au monde. En plus, avec tous ces fonds indiciels qui achètent et vendent la même chose au même moment, il est plus difficile pour les gérants actifs de surperformer.

Qu'en est-il des marchés actions hors Etats-Unis ? Moins liquides, moins concurrentiels, moins arbitrés ?

Pas terrible non plus.

Les résultats utilisant la performance brute sont à peu près identiques et consultables dans le document SPIVA.

Je n'ai pas mentionné les résultats pour le seul 1er semestre 2022, une si courte durée n'ayant aucun sens statistiquement parlant. Ils sont moins mauvais pour la gestion active que dans le passé.

Mais ne venez pas me dire que l'environnement actuel va favoriser les stock-pickers, car je risque d'éclater de rire.

De plus, c'est plutôt en fin et en début d'année que des gérants actifs osent affirmer, la mine convaincue, que "202x sera l'année du stock-picking."

Du côté de chez Neil

Le H2Ogate présente quelques similitudes avec l'affaire Woodford au Royaume-Uni.

Neil Woodford était un gérant actions star qui, auréolé de ses performances durant les 26 années durant lesquelles il a officié chez Invesco, avait décidé de créer sa propre société, Woodford Investment Management, en 2014.

Friand de petites valeurs, il avait également investi dans des sociétés non cotées, aux titres par définition illiquides.

La déconfiture boursière de certaines des grandes valeurs en portefeuille avait fait mécaniquement augmenter le poids des titres illiquides. Certains de ces titres avaient été cotés en urgence sur la bourse de Guernesey, ce qui avait permis de faire baisser le poids des actifs illiquides, même s'il n'y avait que très peu de liquidité.

La bourse avait fini par les radier, faisant augmenter le poids des actifs illiquides.

L'affaire s'était fort mal terminée : les transactions sur le plus gros fonds géré par Woodford (Woodford Equity Income Fund, WEIF) avaient été suspendues le 3 juin 2019, puis le fonds principal avaient été liquidé et la gestion des autres fonds confiée à des société tierces. Woodford IM avait fini par disparaître.

J'avais parlé ici du rôle de l'Authorised Corporate Director (ACD) de WEIF, Link Fund Solutions. L'ACD est de droit la société de gestion du fonds, même s'il n'assume pas la gestion effective.  Link avait apparemment commis quelques infractions et avait par ailleurs un historique très défavorable, ayant été condamné dans le passé à des amendes importantes.

Plus de 3 ans après la suspension des transactions sur WEIF, on n'avait toujours rien entendu de la part du régulateur de Woodford Investment Management et de Link Fund Solutions, la FCA. 

La FCA a fini par sortir (un peu) du bois, car elle a dû se prononcer sur le rachat du Link Group, dont Link Fund Solutions fait partie, par Dye and Durham, une société canadienne. Les 7 entités du Link Group sont en effet régulées par la FCA.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1569657271092740097?s=20&t=b3v_FLOCPQZ76hfOa3dMGA

Ce rachat, elle ne l'autorisera qu'à la condition expresse que  l'acheteur s'engage à régler l'amende à laquelle la FCA pourrait condamner Link Fund Solutions dans le cadre de l'enquête toujours en cours, si LFS n'avait pas les ressources suffisantes pour le faire[efn_note]"The FCA has therefore decided to approve D&D’s acquisition of LFS, subject to a condition to commit to make funds available to meet any shortfall within LFS in the amount available to cover any redress payments LFS may be required to make."[/efn_note].

Montant maximum : 306 millions de £ (soit 350 millions d'euros), au titre des lacunes identifiées à ce jour dans la gestion de la liquidité du fonds WEIF par LFS.

Le montant des réparations déterminé par la FCA est basé sur les manquements [imputés à LFS], pas sur les pertes causées par les fluctuations du prix ou de la valeur de marché des placements.

La dernière partie de la citation — sur laquelle j'insiste en ajoutant de l'italique — est importante et s'appliquera également dans le H2Ogate. 

Dye & Durham, qui, en tant que société cotée, a des obligations en matière d'information, a publié un communiqué de presse dans lequel on a appris une information surréaliste : dans ses derniers comptes annuels, publiés fin août 2022, Link Fund Solutions, n'avait passé aucune provision au titre de l'enquête de la FCA sur Woodford IM.

Mon petit doigt me dit que ce rachat n'aura pas lieu.

Il y a des cultures d'entreprise : des bonnes, des mauvaises. Les individus derrière Link Fund Solutions étaient derrière son incarnation précédente, Capita.

Voici ce que j'écrivais en mars 2021 :

Capita et sa maison-mère avaient été condamnés à indemniser les investisseurs lésés (32 millions de £ dans l’affaire Arch Cru en 2012 puis 66 millions de £ dans l’affaire du Connaught Income Fund en 2017). 

On parle maintenant d'un maximum de 306 millions de £.

Une bien vilaine culture d'entreprise.

Owen Walker, journaliste au Financial Times, avait suivi l'affaire à laquelle il a consacré un livre : Built on a Lie: The Rise and Fall of Neil Woodford and the Fate of Middle England’s Money.

Sacré Lars

Dans le #H2Ogate, il y a 2 parties : H2O AM, société de gestion qui connut son heure de gloire en raison des performances souvent époustouflantes de certains de ses fonds avant de heurter l'iceberg de l'illiquidité.

Et l'émetteur des titres illiquides inconsidérement achetés par certains fonds de H2O AM, Tennor Holding (qui s'appelait dans une vie antérieure — jusqu'en mai 2019 — Sapinda[efn_note]Tuyau : quand tu as des casseroles, change de nom).[/efn_note].

Tennor Holding, c'est en apparence un one-man show. Le man est un Mensch, Lars Windhorst, ex-Wunderkind des affaires en Allemagne, rescapé du crash de son avion en 2007 au Kazakhstan, propriétaire du Hertha BSC, un club de football de Berlin, grand spécialiste des montages financiers très acrobatiques.

La lecture de sa fiche Wikipedia est instructive. Si la culture d'entreprise de Link Fund Solutions était défectueuse, chez Lars, ça n'est pas mieux, et depuis longtemps, et ça dure.

Dans la partie de bonneteau qui se joue entre H2O AM, épaulé par des calibres (Perella Weinberg Partners, nommé en février 2021 «à l'initiative et à la demande de la Financial Conduct Authority», et Linklaters, un cabinet d'avocats) et Tennor, les 2 parties sont muettes.

Windhorst est un peu plus bavard que H2O AM, et a annoncé récemment à Cynthia O'Murchu et Robert Smith, les excellents journalistes du Financial Times qui avaient révélé en juin 2019 la présence d'actifs "Windhorst" peu liquides dans certains fonds H2O AM et suivent depuis plus de 3 ans cette interminable saga, qu'il allait rembourser dans les "prochaines semaines" 550 millions d'euros aux side-pockets H2O. J'en avais parlé ici.

Les mêmes journalistes viennent de publier une longue enquête sur les agissements de Windhorst. On y apprend des choses étonnantes.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1570381922907422721

A titre anecdotique, et pour montrer dans quel métal est forgé Lars Windhorst, il ne s'est pas présenté en juin à une audience à Londres dans le cadre d'une plainte d'un de ses créditeurs.

Windhorst doit 65 millions d'euros au plaignant, Kristian Siem, un armateur norvégien. Pour les journalistes, cette somme, c'est une "erreur d'arrondi" dans l'océan des dettes non réglées de l'Allemand.

On apprend aussi que Tennor Holding n'a pas déposé de comptes annuels depuis ceux de 2018. En février 2022, Tennor a informé ses commissaires aux comptes qu'il y avait une erreur matérielle dans ces comptes (ceux de 2018, pour lever toute ambiguïté).

Les journalistes rappellent que Bruno Crastes, le co-fondateur de H2O AM, et Lars Windhorst eurent des relations étroites : dîners dans des clubs privés ou à bord du super yacht de l'Allemand. Même après la parution de l'article du FT en juin 2019, Crastes disait de Windhorst qu'il était "extrêmement talentueux".

Extrêmement talentueux pour ne pas payer ses dettes, sans aucun doute.

On apprend aussi que les obligations DooBoo convertibles en actions de la société Gett, délivrées par Tennor aux side-pockets (j'en avais parlé ici), ne valaient vraisemblablement plus rien : l'entrée en bourse de Gett via une fusion-absorption avec un SPAC avait été annulée en mars, suite à l'invasion de l'Ukraine par la Russie (Gett avait en effet une activité importante en Russie), et la société est en train de se refinancer via une conversion de dettes en actions, réduisant à presque rien la valeur des obligations convertibles.

Fort heureusement, cette monnaie de singe avait été valorisée à zéro par H2O AM.

En plus de l'armateur norvégien Siem, d'autres créditeurs de Windhorst l'ont assigné personnellement auprès de la haute cour de justice de Londres : Manfredi Lefebvre d'Ovidio et Andreas Heeschen. ADS Securities, un courtier d'Abu Dhabi dont le nom est apparu fréquemment dans le H2Ogate a également assigné Tennor en justice à Londres en juillet.

Les journalistes rappellent que contrairement aux créanciers sus-mentionnés, H2O AM semble avoir ménagé Tennor[efn_note]Sans doute parce que c'est Tennor qui tient H2O AM par la barbichette plutôt que l'inverse? Je rappelle la parole fameuse du milliardaire J. Paul Getty : "If you owe the bank $100 that's your problem. If you owe the bank $100 million, that's the bank's problem." C'est encore plus le cas si tu dois 1,6 milliard d'euros aux side-pockets de H2O AM, la "banque".[/efn_note]

Dans la plainte du Norvégien Siem contre Windhorst, H2O AM est mentionné, de façon peu flatteuse : Siem prétend qu'en juillet 2019, H2O aurait proposé de lui racheter pour 10 millions d'euros d'obligations émises par Tennor au-dessus de leur valeur faciale. Alors que la société de gestion venait de les valoriser à hauteur de 23 cents pour un euro dans les portefeuilles les détenant.

Toujours selon la plainte de Siem, H2O AM n'aurait pas honoré son engagement d'acheter les obligations Tennor. Interrogée par les journalistes du FT, la société de gestion ne s'est pas exprimée.

Il flotte depuis des années au-dessus de Lars un fumet des plus nauséabonds. L'homme est habitué des dépôts de bilan, des tribunaux et des défauts de paiement. Ce n'est pas un homme de parole. Ces faits sont connus depuis longtemps.

Lars n'est pas quelqu'un d'extrêmement talentueux.

Tennor ne remboursera évidemment jamais les 1,6 milliard d'euros initialement dus aux side-pockets des fonds H2O AM.

Tennor ne remboursera sans doute jamais les 1,1 milliard d'euros, valeur actuellement estimée par H2O AM.

Tennor ne remboursera sans doute pas dans les "semaines à venir" les 550 millions d'euros mentionnés par Windhorst à Smith et à O'Murchu.

Lars Windhorst est un individu avec lequel une société de gestion faisant les diligences appropriées avant d'investir dans des obligations ou des actions n'aura jamais de relations.

Dans l'excellent site Les Soirées de Paris édité par Philippe Bonnet, Isabelle Fauvel chroniquait récemment une pièce comique de Corneille, Le Menteur, qui se joue au Théâtre de Poche Montparnasse dans une mise en scène de Marion Bierry.

Elle en extrait ce passage, qui m'a fait penser à Lars.

Comme en sa propre fourbe un menteur s’embarrasse ! Peu sauraient comme lui s’en tirer avec grâce. Vous autres qui doutiez s’il en pourrait sortir, Par un si rare exemple apprenez à mentir.

Je doute que Lars s'en tire avec grâce, mais il a l'habitude du déshonneur et saura sans nul doute rebondir.

Je doute que H2O AM s'en tire avec grâce. Ni avec les honneurs.

Mais qui chez H2O AM a bien pu miser 1,6 milliard d'euros — appartenant à des tiers — sur un individu comme Lars Windhorst ?

Des nouvelles du #H2Ogate

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas toute la pente. Seuls deux d'entre ont effacé la baisse : Multibonds et Allegro.

Et si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  

 dans le side pocket), la baisse est encore très, très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement en juillet 2022 de la part de Tennor.

Voilà où on en est au 15 septembre 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 31 août 2022).

En matière de décollecte, H2O AM va bientôt pouvoir célébrer la sortie de 5 milliards d'euros.

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’était ma semaine Twitter 37 de 2022. Sayōnara. さようなら.