Ma Semaine Twitter 36 de 2020

Steve Austin (Lee Majors) a bercé une (courte) partie de mon enfance : c'était l'homme qui valait 3 milliards (6 millions de dollars dans le titre original, je ne sais pas quel taux de change a été utilisé pour la version française, c'était pourtant bien après les anciens francs).

Gravement blessé lors de l'accident du prototype d'avion que ce colonel de la NASA testait, il est brillamment rafistolé pour devenir le premier homme bionique.

Mais être le premier homme bionique, ça coûte un pognon de dingue : 6 millions de dollars de 1973 exactement.

Dans le secteur de la gestion d'actifs, les hommes (car ce sont majoritairement des mâles) qui valaient 3 milliards (ou 30 pour certains gérants de hedge funds ou fondateurs de sociétés de private equity) sont les gérants dits stars.

J'écrirai un jour plus longuement sur la fabrique du gérant star (je l'avais déjà fait dans une chronique pour Gestion de Fortune accessible ici), je me contenterai donc ici d'un bref commentaire.

Pour qu'émerge cette créature quasi bionique qu'est le "gérant star", il faut un certain nombre de facilitateurs : vendeurs de produits financiers, consultants, agences de notation. Et médias.

Alors que le marché de l'attention (à ce sujet, je recommande L'économie de l'attention de Yves Citton et La civilisation du poisson rouge : Petit traité sur le marché de l'attention de Bruno Patino) est férocement compétitif, il faut frapper fort. Pour les médias, ça passe par des titres percutants.

Ainsi cette caractérisation de Neil Woodford par un journaliste de la BBC en 2015 : "the man who can't stop making money". De l'argent, Neil a fini par arrêter d'en faire, vaincu par le poids des titres non cotés totalement illiquides dans ses fonds.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1302909497917218817?s=20

Et cette caractérisation de Bruno Crastes, qui m'a furieusement fait penser à Steve Austin, exhumée en faisant une recherche sur hashtag #H2OAM sur Twitter vendredi dernier :

"L'Homme [avec une majuscule !] qui réalise 5 fois la performance du fonds en euros en 48 heures."

De retour, légèrement hâlé et le jarret musclé de mes vacances de randonneur dans les cirques, les pitons et les remparts de La Réunion, j'avais pris de bonnes résolutions : écrire ma semaine Twitter au fil de l'eau, du lundi au vendredi, à raison d'une vignette par jour.

Pour m'épargner les conséquences de ma tendance naturelle à la procrastination : hypertension et stress le lundi, jour théorique de publication, voire pétage de plombs le mardi quand je suis vraiment en retard (c'est-à-dire souvent).

La semaine dernière, j'y étais assez bien arrivé : j'avais écrit 4 des 5 vignettes syndicales entre lundi et jeudi. J'allais pouvoir mettre en ligne par semaine Twitter le jour J à la première heure. Lundi 7 septembre à 8 heures.

Patatras. H2O AM publie un de ses rares communiqués le vendredi 4 septembre en fin d'après-midi. Je tweete d'arrache-pied mes commentaires. Et je pars en week-end dans le Vexin, sans fil à la patte (pas de PC) pour pouvoir parler à mes tomates, mes courges et mes courgettes d'autre chose que de l'illiquidité des obligations "Windhorst".

Voilà le résultat de ma récolte du week-end, ça en valait la peine.

Et me voilà de nouveau courant après la montre aujourd'hui lundi pour écrire une nouvelle vignette (la première ci-dessous) sur la saga H2O AM.

Sinon, Etienne Dorsay le dimanche. Moi, j'étais dans mon potager et je ne fume pas.

https://twitter.com/E_Dorsay/status/1302517215992971264?s=20

Bienvenue dans ma semaine Twitter 36 de 2020.

Et la lumière fut (enfin, presque)

H2O AM se décrit avec trois adjectifs aujourd'hui fameux : "Liquidité, Performance et Transparence".

La liquidité, comme toujours, n'était pas un problème jusqu'à ce qu'elle en devienne un.

La performance a été absolument remarquable, jusqu'à ce qu'elle cesse de l'être.

Quant à la transparence, je ne suis pas certain qu'elle ait jamais existé : lecteur attentif des prospectus et des reportings des fonds depuis des années, je n'ai jamais compris comment les performances étaient obtenues.

La transparence de la société, depuis que Robert Smith et Cynthia O’Murchu du Financial Times ont dévoilé la présence d'obligations illiquides émises par des sociétés du groupe Tennor détenu par Lars Windhorst le 18 juin 2019, était une vaste et peu drôle plaisanterie.

Mais voilà, l'AMF a demandé la suspension des transactions sur 3 fonds le 31 août, et il a bien fallu sacrifier à cet horripilant devoir de transparence.

Que la lumière soit !

L'exercice s'est matérialisé par un communiqué expliquant ce qui a conduit le régulateur à demander la suspension des fonds, H2O AM à suspendre 5 fonds supplémentaires, et fournissant le poids des futurs fonds cantonnés dans lesquels seront logés les titres illiquides.

On y apprend ceci :

Nous avons commencé à investir dans des titres « privés » ou non-cotés en 2015, la directive OPCVM autorisant, par fonds, jusqu’à 10% d’exposition de titres non-cotés au bilan. Ces titres avaient pour nous trois vertus cardinales : un rendement courant élevé, un bénéfice de diversification avec nos stratégies « Global Macro » et enfin un amortisseur pour réduire nos « drawdowns ».

Après la parution de l'article du Financial Times (le 18 juin 2019), H2O AM a échoué à revendre ses titres, qu'elle a "donc décidé de restructurer sous forme d’acquisitions temporaires de titres (« buy and sell backs »), rémunérées à un taux attractif."

Je dois avouer ne pas comprendre le "buy and sell back" : dans la mesure où H2O AM était déjà détenteur des titres, je ne vois pas comment ils ont pu les acheter (buy) pour les revendre ensuite (sell-back). Ni qui perçoit ce taux attractif. Passons, il n'y a aucune précision dans le communiqué, je laisse les limiers du Financial Times Robert Smith et Cynthia O'Murchu enquêter.

Suite à l'implosion de la plupart des fonds H2O AM en mars, le poids de ces titres "privés" peu ou pas liquides dans l'actif des fonds en détenant a mécaniquement augmenté.

L’exposition aux titres « privés » est passée de fin février 2020 (avant la crise liée au COVID 19) d’une fourchette de 2.7%-4.7% (pour les fonds H2O Adagio, H2O Moderato, H2O Vivace, H2O MultiBonds, H2O MultiStrategies et H2O Allegro) à une fourchette, fin août 2020, de 2.8%-9.0% selon le niveau de risque des fonds. L’exposition aux « buy and sell backs » est quant à elle passée d’une fourchette de 1.8%- 15% à fin février 2020 à une fourchette de 3.1%-25% à fin août 2020.

Là encore, je ne comprends pas la différence entre les titres "privés" et les "buy and sell backs" qui sont pour moi une seule et unique entité.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1301900816979292160?s=20

Si l'on entre dans les détails des 7 fonds concernés (le communiqué ne mentionne pas le très mystérieux H2O Deep Value, lui aussi suspendu), on s'aperçoit de l'étendue des dégâts.

La valeur des actifs cantonnés va de 1,3 à 1,9 milliard d'euros, soit entre 13 et 19% des actifs des fonds à fin août (9,7 milliards d'euros, colonne AUM dans l'image du tweet ci-dessus). Deux fonds sont particulièrement contaminés par le virus des actifs illiquides : H2O MultiBonds (20 à 30% de l'actif) et H2O Allegro (25 à 35% de l'actif).

Jusqu'à 30% de l'actif de MultiBonds (qui pesait 3,39 milliards d'euros à fin août) et 35% de l'actif d'Allegro (bien plus petit, à 887 millions d'euros) est peut-être exposé à des actifs dont le poids maximum est réglementairement de 10%.

C'est beaucoup.

Cerise sur le gâteau (si j'ose dire, c'est bien entendu une antiphrase car je n'ai pas trouvé d'équivalent français à la belle expression anglaise de "to add insult to injury"), le calendrier initial des négociations avec le véhicule mis en place par Lars Windhorst pour racheter à H2O AM les titres émis par les sociétés qu'il détient prévoyait deux échéances : la moitié des cessions avant fin juin 2020 et le solde avant fin juin 2021. 

Aucune cession n'ayant pour le moment eu lieu, il n'est donc pas exclu que les titres ne soient pas intégralement cédés par H2O AM avant juin 2021.

En d'autres termes, pour les porteurs de parts des fonds suspendus, qu'ils soient investisseurs directs ou via un contrat d'assurance vie, il va falloir de la patience : les fonds cantonnés (les "side-pockets") risquent de le rester longtemps (cantonnés et illiquides). 

Un an ?

Il doit régner chez les assureurs concernés une certaine agitation. Un de mes contacts m'a signalé ceci durant le week-end (j'ai momentanément délaissé mes tomates pour échanger avec lui à ce sujet) :

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1302882518396555265?s=20

Et je me suis étranglé en découvrant cela : 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1302939673270992896?s=20

A suivre, hélas.

Les questions que je me pose

au sujet des fonds de #H2OAM :

1. Les fonds cantonnés (side-pockets) auront-ils les mêmes frais de gestion que les fonds dont ils émanent ?

2. Auront-ils des commissions de performance ? (Ce serait hallucinant.)

3. Comment la scission des fonds va-t-elle affecter le calcul de la commission de performance des fonds d'origine ?

4. Comment les calculs de plus-values (ou moins-values) de cession seront-ils faits le jour où la liquidité aura été rétablie ?

Je me pose ces questions car elles s'étaient posées l'an dernier au Royaume-Uni, quand Woodfort Investment Management avait dû suspendre les transactions sur 3 de ses fonds en raison du poids des actifs illiquides dans leur portefeuille.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1301092646618882048

En France, les assureurs vie et courtiers ayant référencé des fonds H2O AM dans la liste des unités de compte (UC) de leurs contrats vont dire que leur responsabilité se limitait à s'assurer que ces fonds étaient éligibles à l'assurance vie. Ils ajouteront qu'ils seront "très vigilants" et veilleront au respect des droits des assurés.

C'est une excellente occasion pour répéter que l'assureur ne garantit que le nombre d'unités de compte, pas leur valeur, et que sa responsabilité (juridique) en tant que gate keeper en charge de référencer les UC est à peu près nulle.

Illustration avec ce message publié à l'occasion de la première alerte en juin 2019 par un courtier internet ayant référencé les UC H2O AM - comme à peu près tous les courtiers internet et tous les contrats intermédiés par des professionnels de la vente de produits de placement -  dans certains de ses contrats :

Loin de nous l’idée de crier au loup. Mais il y a des informations à côté desquelles il ne faut pas passer. Il y a quelques jours, certains fonds de la société de gestion H2O Asset Management ont été pointés du doigt notamment pour un risque d’illiquidité des investissements.

La suite est décevante : elle se contente de fournir des informations venant de tiers sans exprimer la moindre opinion.

Il y a eu l'an dernier au Royaume-Uni une discussion très animée et parfois virulente sur la valeur des ces listes de fonds recommandés par des distributeurs en situation de conflit d'intérêts, puisque rémunérés en partie ou en totalité par les fonds référencés (voici ce que Robin Powell en disait).

De telles listes existent également en France. Le matin du 2 septembre 2020, cet important courtier internet n'avait manifestement pas eu le temps de mettre à jour sa liste de fonds stars. A la rubrique Actions Internationales figurait encore H2O MultiEquities. Le fonds a été retiré peu de temps après mon tweet, ce qui me rassure sur la qualité de l'attention que prêtent certains de mes abonnés à ma production sur Twitter.

Mon opinion sur la valeur de ces listes de fonds stars ? Nulle. Nulle. Nulle. C'est un mélange de performance passée et d'accords commerciaux, et les parts des fonds référencés, dans leur grande majorité des fonds gérés activement, ont des frais de gestion très élevés afin de pouvoir rémunérer les intermédiaires.

Ajoutez à cela les frais perçus au titre de l'enveloppe assurance vie, et vous avez la certitude de ne pas surperformer.

On paie toujours très cher un avantage fiscal.

A suivre, hélas.

A FOMO, tu résisteras

FOMO, c'est Fear Of Missing Out. La crainte de manquer quelque chose. Par exemple la forte hausse du cours des GAFAM.

Qui peut inciter certains investisseurs à prendre des décisions irréfléchies, comme de tout miser sur ces valeurs technologiques de croissance.

Ben Carlson, CFA, le rédacteur de l'excellent blog A Wealth Of Common Sense, livre sa recette pour ne pas succomber à la tentation de FOMO.

https://twitter.com/philmop/status/1301142835425546241?s=20

1. Avoir la majeure partie de son portefeuille dans des produits indiciels très diversifiés et à bas coûts : pour Carlson, c'est Vanguard Total U.S. Stock Market index fund (frais de gestion 0,04%) , qui l'expose à la totalité des actions cotées aux Etats-Unis, et dont les principales valeurs étant précisément Apple, Amazon, Microsoft, Google et Facebook. Pas de risque de regret avec ce fonds répliquant un indice capipondéré, qui détient tout le marché. Parfois ça marche, parfois ça ne marche pas. En ce moment, ça marche.

2. S'exposer à une stratégie suiveuse de tendance systématique (trend following). Carlson y consacre 20% de son portefeuille. Je n'en vois personnellement pas bien l'utilité.

3. Affecter une petite partie de son portefeuille à une poche casino via des actions en direct : Carlson y consacre 5% de son portefeuille, via un compte ouvert chez Robinhood. Pourquoi pas.

4. Bitcoin : Carlson, sans connaître le produit, en a acheté en petites quantités depuis 2017, en limitant chaque achat à 100 $. Il confesse avoir cédé à FOMO, mais en mettant des garde-fous.

5. Savoir ce que l'on en portefeuille, et pourquoi : Carlson déteste la partie moins performante de son portefeuille (les actions hors Etats-Unis notamment). Mais il sait qu'il lui faut en avoir, car le règne des GAFAM ne sera pas éternel, et parce qu'il n'est pas capable de prédire quand ce règne se terminera, ni qui remplacera les GAFAM.

Ben Carlson a récemment publié un livre sur les grandes fraudes financières de l'histoire, Don't Fall For It: A Short History of Financial Scams.

Remettez-nous un peu de friction

Joe Wiggins, CFA, est un sélectionneur de fonds professionnel et publie l'excellent blog Behavioural Investment.

Selon lui, un peu plus de friction peut être bénéfique pour les investisseurs de long terme.

Friction, késaco ?

https://twitter.com/philmop/status/1301837412436520960?s=20

Une des méthodes les plus effectives pour changer notre comportement est de modifier le niveau de friction auquel nous faisons face quand nous prenons une décision. Si nous voulons encourager telle action, faisons en sorte qu'elle soit simple. Si on veut la décourager, mettons-y des obstacles.

En matière de placements, Wiggins rappelle que les innovations technologiques ont considérablement réduit les frictions pour l'investisseur : finie l'époque où il fallait appeler son banquier par téléphone et lui faxer un ordre de bourse. Aujourd'hui, on achète en un clic via des applications ludiques, comme Robinhood.

Hertz fait faillite ? Pas possible, ça ne peut pas ne rien valoir, j'achète l'action HTZ. Clic, c'est fait.

Cette absence de friction

facilite les comportements les plus pernicieux en matière de placement – l'achat de la performance passée, le market timing, la vente sous l'effet de la panique – et rend le comportement le plus important – avoir une approche de long terme – plus difficile.

Toute friction, tout ce qui ralentit l'action, est vu négativement. Pour Wiggins, la friction est utile pour la majorité des investisseurs non professionnels. Il recommande de mettre en place des mesures pour inhiber la propension à réagir dans l'urgence : par exemple, d'intégrer à son plan d'investissement de long terme des limites à la fréquence à laquelle on consulte la valorisation de son portefeuille[efn_note]Plus on la consulte fréquemment, plus on risque d'être amené à multiplier les transactions.[/efn_note] ; de limiter a priori son nombre de transactions ; de choisir un mot de passe pour accéder à son portefeuille difficile à retenir [!].

Wiggins suggère aussi que l'interface utilisateur du site de consultation du portefeuille soit paramétrée par défaut pour ne pas encourager à faire des transactions : par exemple en ne permettant pas par défaut de faire des transactions en ligne. Pour modifier ce paramètre, l'investisseur devrait en faire la demande, à laquelle l'intermédiaire répondrait en quelques jours.

Joe a raison sur le fond. Mais la technologie est plus forte que la raison, et toutes les plates-formes de courtage vont migrer vers une interface aussi ludique que celle de Robinhood pour ne pas risquer d'être ringardisées.

On notera que l'assurance vie est une enveloppe pleine de frictions, et c'est tant mieux. C'est bien un de ses rares avantages, dont on ne parle jamais.

Différentes nuances de gestion active

Jack Forehand, CFA, publie le blog Validea. Comme son handle Twitter - @practicalquant - l'indique, c'est un adepte de la gestion quantitative.

Dans un récent post, il s'est attaché à distinguer les différentes nuances en matière de gestion actions active, cette dernière n'étant pas un bloc monolithique.

https://twitter.com/philmop/status/1302256421409632259?s=20

Il définit tout d'abord le portefeuille de marché, qui sert de socle à la gestion indicielle : 

Un investisseur en actions vraiment passif[efn_note]Je reprends sa terminologie - gestion passive - même si je n'aime pas la connotation négative attachée à la notion de passivité.[/efn_note] veut être exposé au portefeuille global de marché. Pour cela, il va s'exposer à tous les marchés actions du monde proportionnellement à leur taille, et détenir chacune des actions proportionnellement à sa capitalisation[efn_note]Ou plus exactement à la partie du capital disponible pour les transactions - le flottant -, qui exclut la part détenue par les fondateurs ou par tout actionnaire de très long terme.[/efn_note] D'un point de vue pratique, c'est très difficile à faire, mais il existe quelques fonds qui s'en approchent.

Partant de ce portefeuille global de marché (qui réplique par exemple l'indice MSCI ACWI IMI, ou l'indice FTSE All World), il existe plusieurs approches qui en dévient et sont donc actives.

1. Le portefeuille presque passif : Forehand rappelle que certains indices actions capipondérés impliquent des décisions actives de la part des entités qui les font vivre. C'est par exemple le cas de l'indice S&P500, pour lequel il existe des critères d'inclusion (dont la nécessité pour une société qui va y entrer de répondre à certains critères de profitabilité). Mais satisfaire à ces critères n'est pas suffisant pour y entrer, puisque la décision finale est prise de façon discrétionnaire par un comité.

2. L'indice pondéré différemment : plutôt que de pondérer les valeurs qui composent un indice en fonction du poids de leur flottant dans la capitalisation totale, il existe des mécanismes alternatifs de pondération. Par exemple, l'équipondération, qui donne à chaque valeur qui compose un indice un poids égal, quelle que soit sa capitalisation.  Ou encore la pondération par les cours, qui affecte un poids proportionnel au cours de l'action (c'est par exemple le cas de l'indice DJIA). D'autres sociétés utilisent le chiffre d'affaires des sociétés pour les pondérer au sein d'indices qualifiés par certains (Research Affiliates par exemple) de "fondamentaux".

3. Le closet indexer, ou le fonds faussement actif : cet animal honteux et difficile à identifier prétend faire de la gestion active, mais pratique en réalité une gestion quasi indicielle tout en facturant des frais de gestion active. Pour Forehand, il est en voie de disparition. Je n'en suis pas si sûr en ce qui concerne l'Europe.

4. L'approche factorielle : de nombreux investisseurs quantitatifs (dont la société de Jack Forehand) utilisent cette approche, qui utilise des règles systématiques s'appuyant sur l'existence, mise à jour par la recherche universitaire depuis les années 1960, de facteurs expliquant la performance des actions. Le facteur Value par exemple (les valeurs peu chères, par exemple en matière de ration cours/actif net, délivreraient des performances ajustées du risque supérieures à celles des valeurs plus chères selon le même critère), le facteur taille (les petites et moyennes valeurs délivreraient des performances ajustées du risque supérieures à celles de grandes capitalisations).

5. Le gérant actif humain : Forehand affirme que les beaux jours du gérant star sont derrière nous en raison de la montée en puissance de la gestion indicielle à bas coûts et de la gestion quantitative, tout en rappelant qu'il existe d'excellents gérants actifs traditionnels. Ces derniers ont pour caractéristiques communes d'être très différents du marché (donc de s'éloigner considérablement de la composition de l'indice représentatif de leur univers d'investissement) et de traverser des périodes de sous-performance qui peuvent être très longues.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 36 peuvent être achetés en cliquant sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

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C’était ma semaine Twitter 36 de 2020. Sayōnara. さようなら.