Ma Semaine Twitter #23 de 2018

Sinclair Lewis (1885-1951) est un romancier américain assez peu connu en France. Il est notamment l'auteur de Main Street (1920, cliquez ici pour la version anglaise, je n'ai pas trouvé de version française encore commercialisée par l'éditeur) et de Babbitt (1922, cliquez ici pour la version anglaise et là pour la version française), deux satires de la vie moderne aux Etats-Unis.

Il est également l'auteur d'Elmer Gantry (1927, cliquez ici pour la version anglaise et là pour la version française), tout aussi grinçant que les deux romans cités ci-dessus.

Alors qu'il est à l'université, Elmer Gantry envisage une carrière d'avocat. Son manque total d'éthique, incompatible avec le métier d'avocat, le pousse à se réorienter et il entre après l'université dans un séminaire baptiste pour devenir ministre du culte. Trop ivre pour prêcher, il est expulsé du séminaire et passe quelques années sur la route à vendre du matériel agricole. Il devient ensuite manager d'une prédicatrice itinérante dont il est aussi l'amant jusqu'à ce qu'elle meure dans un incendie. Il devient ministre du culte méthodiste, fait un beau mariage et obtient une paroisse. Ses turpitudes morales font le malheur autour de lui. Il part en croisade contre l'immoralité (notamment sexuelle) alors que son propre comportement (notamment sexuel) est totalement immoral.

En bref, Gantry est un charlatan, un fumiste, un manipulateur et un menteur. 

Burt Lancaster a magistralement incarné Elmer Gantry dans le film du même nom réalisé par Richard Brooks et sorti en 1960.

Elmer Gantry est une créature du XXème siècle qui a quitté le pupitre des églises pour sévir sur Twitter. Il ment comme il respire et il gagne les élections. On le voit à Charlevoix au Québec, à Singapour, mais aussi à Rome et dans bien d'autres capitales sur tous les continents.

Arte a récemment diffusé un passionnant documentaire consacré au neveu de Sigmund Freud, Edward Bernays (1891-1995), un des théoriciens de la persuasion des masses. La Fabrique du Consentement est encore visible ici. 54 minutes très éclairantes. Et très inquiétantes.

A une échelle plus modeste, la distribution de produits financiers peut aussi être parfois le paradis des contre-vérités et des omissions. Morgan Housel, dans un post remarquable dont il est question plus longuement ci-dessous, rappelle

[qu']un bonus suffisamment élevé peut convaincre un financier honnête, respectueux de la loi, vendant des produits pourris [garbage products], qu'il fait le bien de ses clients. 

Il sera donc beaucoup question d'éducation financière dans cette semaine Twitter. L'éducation est un des meilleurs moyens pour lutter contre les Elmer Gantry de tout poil. Si tout le monde reconnaît gravement que le niveau moyen de littératie financière (voir la définition ci-dessous) est très bas, bien peu d'acteurs retroussent leurs manches pour y remédier. L'agnotologie a de beaux jours devant elle.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 23 de 2018.

L'éducation financière selon Vishal

Larry Swedroe est le directeur de la recherche de The BAM Alliance aux Etats-Unis. C'est aussi un blogueur prolifique qui vulgarise remarquablement la recherche en finance, notamment sur le site etf.com.

J'ai beaucoup aimé un passage de son récent post sur le coût élevé d'un faible niveau de littératie financière (Financial Illiteracy’s High Cost) : "le meilleur investissement que vous puissiez faire, et celui qui aura la performance la plus élevée, c'est un investissement dans votre propre littératie financière."

https://twitter.com/philmop/status/1003924390638071808

Certes, mais c'est quoi la littératie financière ? Si les amis québécois utilisent ce terme, il n'est pas encore très répandu en France.

L'institut Bruegel, dans un remarquable document sur l'impact de la littératie financière sur la croissance inclusive, en donne une excellente définition :

La littératie financière, c'est l'éducation financière, comme par exemple les principes économiques de base, les statistiques et la capacité à faire des calculs, combinée à la capacité à utiliser ces compétences pour prendre des décisions financières.

https://twitter.com/philmop/status/999938119423143936

Voici un dessin qui vaut 5 heures de cours d'éducation financière. Il a été fait par Vishal Khandelwal, qui édite le blog Safal Niveshak. Vishal se donne pour mission d'aider les investisseurs privés à devenir autonomes et à prendre de meilleures décisions d'investissement.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1004754858912698371

La barre rouge à gauche ("Earn"), c'est ce que je gagne. Par construction, la différence entre Earn et Spend (ce que je dépense), c'est mon épargne ("Save"). Si je place cette épargne ("Invest") et que je commence tôt dans ma vie professionnelle ("Start early"), mes placements fructifient au fil du temps ("Over time") grâce à la magie de la capitalisation ("power of compounding"). Mon épargne, bien placée ("Invest well"), se transforme en richesse ("Wealth").

Bien entendu, le chemin n'est pas toujours aussi linéaire que dans l'illustration, mais l'idée générale est inattaquable.

Et ce dessin est bien plus digeste que le contenu de ce blog, non ?

L'éducation financière selon Morgan

Autre registre que celui du dessin avec Morgan Housel, un des meilleurs chroniqueurs du monde de la finance vu sous l'angle de l'investisseur privé. Le truc de Morgan, c'est d'écrire. Et là où l'on conseille de faire court pour capturer l'attention fugace des internautes, il fait long, voire très long.

Et il écrit bien, très bien même. Dans un récent (et long) post sur la psychologie de l'argent, il revient sur 20 biais comportementaux répandus parmi les investisseurs. J'en extrais quelques pépites et ne saurais trop vous recommander la lecture intégrale de ce post, qui vaut également de nombreux crédits d'éducation financière.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1004332072473845761

Pour Housel, nous sommes souvent incapables de réaliser quels sont les vrais coûts d'une opération et d'accepter de les payer.

Imaginons que nous désirions obtenir de nos investissements une performance annualisée de 10% sur les 50 ans qui viennent. Pour obtenir une telle performance, il y a un prix à payer. Dans ce cas, le prix s'appelle volatilité et incertitude. Les investisseurs les plus raisonnables vont l'accepter et le payer.

On peut aussi réduire ses ambitions si on n'est pas prêt à payer le prix, en investissant sur un actif moins risqué ayant une espérance de gain moins élevée.

Ou on peut finasser en maintenant son objectif de performance tout en refusant d'en payer le prix. Ce type de conduite, très répandue, consiste à multiplier les transactions pour ne pas payer le double prix de la volatilité et de l'incertitude ; à pratiquer la rotation (sectorielle, géographique, d'une classe d'actifs à l'autre) ; à se couvrir ; à utiliser l'effet de levier. Mais pour Housel, "les dieux de l'argent n'ont aucune considération pour ceux qui recherchent la récompense sans en payer le prix."

Ce prix ne se mesure pas tant en faisant le total des coûts qu'en charge émotionnelle. Housel rappelle par exemple qu'entre 1995 et 2016 le cours de l'action Monster Beverage (la fiche Morningstar de MNST est ici) s'est apprécié de 211000%. Mais qu'il a aussi baissé de plus de 50% à cinq reprises fois durant cette période.

Housel déplore les exhortations incessantes à l'action (de la part des médias, des gérants ou des broker dealers) alors que l'inaction est souvent la meilleure des options.

“Ne faites rien,” est la meilleure recommandation en matière de placements. Mais elle est difficile à entendre, tant pour les clients que pour les professionnels qui leur facturent leurs conseils. Alors on bidouille. Bien trop.

Ne bidouillez pas trop.

L'éducation financière selon Robin

Robin Powell est journaliste et producteur de remarquables séries sur l’univers de la gestion (How to win the loser’s game, Investing: The Evidence). Il est également responsable de l'éducation des clients de RockWealth, une société anglaise de conseil financier. 

Dans un récent post paru sur le site de RockWealth, Powell fait une analogie tout à fait pertinente et facile à comprendre pour expliquer à la fois les importants travaux de l'économiste James Tobin et la notion de risque.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1006113812729102336

Le risque en matière d'investissement est bien délicat à définir. Par convention, on le mesure fréquemment via la volatilité (l'écart-type des rendements). C'est sérieux, c'est statistique, c'est irréfutable et ça ne dit rien à l'immense majorité des épargnants. 

D'où la nécessité de passer par une analogie. C'est ce que fait Powell, en utilisant le whisky. Il emprunte cette analogie à Tim Hale, l'auteur de Smarter Investing, qui l'avait lui-même reprise d'un de ses clients.

Certains boivent le whisky sec. D'autres y ajoutent plus ou moins d'eau. Le whisky sec, c'est la composante croissance d'un portefeuille, les actions. L'eau qu'on y ajoute en plus ou moins grande quantité, c'est la composante plus défensive (schématiquement les obligations).

Le rapport avec James Tobin ? La métaphore du whisky à l'eau permet d'illustrer son théorème de la séparation, qui en fait un des grands noms de la théorie financière de la seconde moitié du XXème siècle, avec Harry Markowitz, Paul Samuelson, William Sharpe et Eugene Fama.

Là où Markowitz a jeté les fondements théoriques des vertus de la diversification au sein d'un portefeuille, Tobin a montré qu'il était optimal pour les investisseurs de détenir le portefeuille de marché (un portefeuille, à l'époque inatteignable faute d'instruments adéquats, permettant de s'exposer à tous les actifs cotés du monde) et d'en réduire le risque en s'exposant également à des actifs sans risque (par exemple les bons du trésor américain) dans des proportions dépendant de la tolérance au risque de l'investisseur.

Pour ses différents travaux, Tobin reçut en 1958 le prix de la Banque de Suède en sciences économiques en mémoire d'Alfred Nobel (dit prix Nobel d'économie). Pour la petite histoire, selon Powell, Markowitz aurait été très déçu que Tobin soit distingué si longtemps avant lui (qui ne reçut le prix qu'en 1990).

Troisième leçon de la semaine du cours d'éducation financière : mets beaucoup d'eau dans ton whisky si tu n'es pas prêt.e à accepter des baisses de 50% de la valeur de ton portefeuille actions.

Au pays enchanté des hedge funds

Quand je serai grand, je serai gérant de hedge fund pour gagner, comme Michael Platt en 2017, 2 milliards de dollars.

Ou pas, car selon John Authers, l'excellent journaliste du FT, les beaux jours des hedge funds sont derrière eux.

Ou pas. (Ca, c'est de moi, je pense qu'il se trouvera toujours des investisseurs pour confier leur argent à des Jim Simons, des David Tepper, des Ray Dalio ou des Ken Griffin,  se disant que s'ils sont si riches, c'est sans doute parce qu'ils sont très bons, et pas parce qu'il y a encore des investisseurs pour accepter des modalités tarifaires surréalistes.)

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1004694462377783297

Authers rappelle tout d'abord qu'il n'est pas pertinent de comparer la performance moyenne des hedge funds à la performance d'un indice 100% actions, comme l'a récemment martelé Cliff Asness (voir ici, Ne comparez pas les hedge funds aux actions). Mais Asness a aussi montré que la performance des hedge funds est nettement moins bonne depuis le début des années 2000.

Authers donne une explication stylisée à ce phénomène. La performance exceptionnelle des hedge funds entre 1991 et 1999 correspond à une période où les acteurs étaient peu nombreux et les célèbres "inefficiences" de marché abondantes.

Authers rappelle que selon les chiffres d'Asness, la corrélation entre les hedge funds long short actions et les marchés actions, négative dans les années 1990, a régulièrement augmenté pour atteindre 0,8 en 2008 (soit un niveau très élevé, réduisant à rien les vertus de la diversification entre les stratégies). Elle est aujourd'hui encore de 0,5, un niveau peu satisfaisant.

Pour Authers, le secteur des hedge funds est devenu trop important, il s'est institutionnalisé, avec trop de clones inutiles répliquant les stratégies à succès. S'adressant principalement aux grands investisseurs institutionnels, le secteur offre des produits prévisibles, facilement répliquables.

Pour Authers, la collecte massive des hedge funds depuis 10 ans est le fait de ces investisseurs institutionnels, qui ont acheté la performance passée (notamment celle des années 1990) et vont s'en mordre les doigts. Et avec eux, les retraités et futurs retraités dont les pensions dépendent pour partie de la performance de leur gestionnaire.

Conclusion d'Authers :

Il doit bien y avoir un moyen d'empêcher que les investisseurs déversent des centaines de milliards dans une stratégie quand celle-ci a cessé d'avoir de bonnes performances. Mais personne ne l'a encore trouvé.

Ca se passe comme ça aujourd'hui

Josh Brown règne sur la twittosphère financière du haut de son million d’abonnés. Il a récemment partagé sa vision du monde du conseil financier aux Etats-Unis aujourd'hui. Ca secoue.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1006520240975405056

Il s'appuie sur un papier de Bloomberg sur le fonds Magellan, qui fut à une époque maintenant lointaine le plus gros fonds actions géré activement au monde (110 milliards de $ en 1997).

Après la retraite de Peter Lynch, son gérant star, ce fonds de Fidelity a connu un très long déclin, lié notamment à des performances médiocres. Il se trouve que depuis septembre 2011,  un nouveau gérant, Jeff Feingold, gère plutôt bien le fonds : il a en effet fait un petit peu mieux que le S&P 500 depuis sa prise de fonction et battu 90% de ses pairs sur 1, 3 et 5 ans (voir ici la fiche Morningstar de Magellan).

Que dit Feingold ?

Si on fait bien notre travail et qu'on génère de l'alpha, j'espère que les investisseurs vont en tenir compte.

Que dit Brown ?

Non. C'est faux.

Voici comment ça marche. Entre 45 et 65 ans, les investisseurs, qui sont aussi de futurs retraités, se penchent sérieusement sur leur portefeuille et décident de recourir à un vrai conseiller. Ils choisissent de s'adresser à un Registered Investment Advisor (RIA), car ils savent que ce dernier doit agir dans l'intérêt exclusif de leurs clients, contrairement aux broker-dealers.

Ils montrent leur portefeuille au RIA, et, recevant généralement des conseils pertinents pour les aider à atteindre leurs objectifs, décident de travailler avec ce RIA. 

Ce qui ne se passe pas (ou plus) : le conseiller ne leur propose pas de "battre le marché" ou de "découvrir la prochaine pépite sur le NASDAQ".

Personne ne parle plus d'alpha, de ratio de Sharpe ou de Sortino.

Ciel, mais si on ne parle plus d'alpha, de quoi parle-t-on alors ?

La nouvelle performance passée, ce sont les points de base.

En d'autres termes, là où hier les investisseurs achetaient la performance passée, aujourd'hui ils achètent les produits les moins chers. La nouvelle algèbre du conseiller financier, c'est réduire l'aléa, l'incertitude et les coûts. Et pour réduire tout cela, le conseiller financier utilise des produits indiciels à bas coûts.

Bien entendu, la description de Brown est celle du modèle choisi par son employeur, Ritholtz Wealth Management. Bien entendu, nombre d'investisseurs continuent d'acheter la performance passée et sont incités par leur broker dealers à faire de nombreuses transactions.

Mais il est vrai que la gestion indicielle à bas coûts taille depuis des années des croupières à la gestion active en matière de collecte, et que les RIA gagnent du terrain par rapport aux broker-dealers.

Ca se passe comme ça aujourd'hui aux Etats-Unis.

En France, on va rapidement compter les effectifs des conseillers financiers se déclarant indépendants au sens de la directive MIF2. C'est-à-dire décidant de n'être rémunérés que par leurs clients, et pas par les fournisseurs de produits. Je n'attends pas un raz-de-marée. Ca ne va sans doute pas se passer tout de suite comme ça en France.

Dans ce post, il a été question de Main Street, Babbitt et Elmer Gantry de Sinclair Lewis, d'Elmer Gantry (le film) de Richard Brooks et de Smarter Investing de Tim Hale. Ces livres et DVD peuvent être achetés en cliquant sur les images ci-dessous.

Ah, j'oubliais, un autre écrivain, Upton Sinclair (et non pas Sinclair Lewis comme je l'avais initialement écrit, merci à Mark Sinsheimer de sa vigilance) a également écrit ceci :

It is difficult to get a man to understand something, when his salary depends on his not understanding it.

Ma traduction :

Il est difficile de faire comprendre quelque chose à un homme dont le salaire dépend du fait qu'il ne comprend pas ce quelque chose.

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C’était ma semaine Twitter 23 de 2018. Sayōnara. さようなら.