Ma Semaine Twitter 19 de 2019

Si vous avez déjà regardé le Muppet Show, vous connaissez ces deux trolls avant l'heure. Le moustachu, c'est Waldorf, l'autre, c'est Statler. Ils passent leur temps à râler.

Ces immortels personnages ont été créés par Jim Henson et Bonnie Erickson.

Salauds de vieux.

Et pourtant, ils sont (je serai, tu seras, il.elle sera, nous serons, vous serez, ils.elles seront) de plus en plus nombreux.

Heureusement qu'il y a des jeunes. Des jeunes qui entreprennent. Des jeunes qui prennent Steve Jobs comme modèle, notamment vestimentaire. Des jeunes qui écrivent leur propre légende.

Tiens, des jeunes comme Elizabeth Holmes, la fondatrice de Theranos.

Entrée à Stanford pour étudier la chimie, Holmes quitte l'université rapidement, saisie par le démon de l'entrepreneuriat. Elle crée Theranos, qui va révolutionner l'analyse sanguine grâce à une méthode permettant de réaliser rapidement des centaines d'analyses à partir d'une seule goutte de sang.

Elizabeth, comme Steve Jobs, s'habille en noir.

Si elle ne convainc pas les grands acteurs du private equity de la Silicon Valley, elle réussit néanmoins à convaincre quelques fonds. Rupert Murdoch investit également dans Theranos. Murdoch détient, entre autres, le Wall Street Journal.

Holmes nomme à son conseil d'administration de prestigieux vieux messieurs : Henri Kissinger et George P. Schulz (tous les deux furent U.S. State Secretary), ou encore William Perry (ancien U.S. Secretary of Defense).

Elle devient la chouchou des magazines économiques.  

Patatras.

Un (jeune, salauds de jeunes) journaliste du Wall Street Journal, John Carreyrou (eh oui, le fils de Gérard Carreyrou, qui fut journaliste à RMC et Europe 1, puis à TF1), trouve l'histoire trop belle, mène une enquête approfondie et tumultueuse et publie une série d'articles dévastateurs pour Theranos.

L'édifice s'effondre, c'était une gigantesque fraude.

Carreyrou a publié un livre en anglais sur l'affaire Theranos, Bad Blood.

L'édition française vient d'être publiée. Même titre : Bad Blood.

C'est tout simplement passionnant. Vous adorerez détester David Boies. Et vous verrez que Rupert Murdoch, le propriétaire du Wall Street Journal, n'a pas entravé l'enquête de Carreyrou, qui allait pourtant réduire à rien la participation de Murdoch Rupert dans Theranos.

Salauds de jeunes journalistes.

Les Waldorf et Statler de l'investissement, Buffett et Munger, ont encore fait parler la poudre lors de la dernière assemblée générale de Berkshire Hathaway. Ils ont distribué quelques bourre-pifs au private equity. C'est plus bas.

Vive les vieux ! 

Vive les jeunes !

Pour vous encourager à lire ce post jusqu'à la fin, j'ai mis tout en bas une vidéo du Muppet Show.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 19 de 2019.

Patience

Alors que la capacité de concentration de l'homo numericus (femmes et hommes confondus) semble décroître, il serait temps de redécouvrir les vertus de la patience.

Ben Carlson, CFA, les a illustrées dans un récent post consacré à la capitalisation ("compounding") publié sur son excellent blog, A wealth of common sense. 

https://twitter.com/philmop/status/1125294124549144577

Selon l'indispensable site Vernimmen.net,

La capitalisation repose sur la technique des intérêts composés : Vn = V0 × (1 + t)ⁿ où V0 est la valeur initiale du placement, t le taux de placement, n la durée du placement en années. (1 + t)ⁿ est le coefficient de capitalisation.

Si vous avez des souvenirs de maths, la beauté des intérêts composés, c'est que t (le taux de rémunération) s'ajoute chaque année à la somme atteinte l'année précédente. Les intérêts passés fructifient à leur tour.

Carlson utilise une hypothèse très simplificatrice pour illustrer le fait qu'il faut laisser du temps au temps pour que l'impact de la capitalisation devienne dominant.

Il part d'un individu percevant un salaire annuel de 40000 $  à 25 ans, qui augmente de 3% par an, dont il épargne 10% sur un produit rapportant 6% par an (dans la vraie vie, il n'est pas possible d'enregistrer tous les ans un rendement positif de 6%, mais c'est, sur longue durée, à peu près ce que l'on a obtenu en moyenne pour les actions).

Au début, c'est le montant épargné ("savings" dans le tableau intégré dans le tweet ci-dessus) qui domine : ce montant représente 64% du montant total quand l'individu atteint l'âge de 40 ans ; mais au fil des ans, le poids de la capitalisation (ce que rapporte l'épargne) augmente, pour représenter 69% du montant total quand l'individu atteint l'âge de 65 ans.

Patience et longueur de temps font plus que force ni que rage.

Ca, c'est la version Fables de La Fontaine (Le Lion et le Rat).

En français de 2019 : commencez à épargner le plus tôt possible et épargnez régulièrement, contre vents et marées.

Et faites attention à payer aussi peu de frais que possible. 

Si tu crois xa va

Dans un très beau et très cruel poème, Si tu t'imagines, l'immense Raymond Queneau (1903-1976) rappelle que rien ne dure.

si tu t'imagines si tu t'imagines fillette fillette si tu t'imagines xa va xa va xa va durer toujours la saison des za saison des za saison des amours ce que tu te goures fillette fillette ce que tu te goures

Rien ne dure, donc, et la surperformance ne fait pas exception à la règle.

C'est ce qu'ont montré 3 analystes de S&P DJ Indices (Berlinda Liu, CFA, Hamish Preston et Aye M. Soe, CFA) dans une étude intitulée Fleeting Alpha: The Challenge of Consistent Outperformance.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1126879577006006274

Sur une période de 6 ans (du 1er octobre 2012 au 30 septembre 2018), S&P DJ Indices a analysé la performance de fonds actions domiciliés aux Etats-Unis.

Les fonds ayant battu l’indice de référence de leur catégorie pendant la première période de 3 ans (1/10/2012 à 30/09/2015) ont été évalués pendant chacune des 3 années ayant suivi cette période de surperformance.

L’objectif était de voir dans quelle mesure la surperformance passée perdurait dans le futur.

En d’autres termes, si vous achetez la surperformance passée, avez-vous une probabilité raisonnable de tomber sur un fonds qui reste surperformant ?

4 catégories ont été analysées :

• Les fonds actions Etats-Unis Grandes Capitalisations (« All Domestic Large Cap » dans le tableau ci-dessus).

• Les fonds actions Etats-Unis Petites Capitalisations (« All Domestic Small Cap » dans le tableau ci-dessus).

• Les fonds actions Monde (« Global » dans le tableau ci-dessus).

• Les fonds actions Monde hors Etats-Unis (« International » dans le tableau ci-dessus).

Pour chaque catégorie, le nombre de fonds ayant battu l’indicateur de référence de la catégorie (mentionné en colonne 2) est fourni en colonne 3 (le pourcentage est également fourni entre parenthèses).

Ainsi, 27% des fonds de la catégorie Etats-Unis Grandes Capitalisations ont battu l’indice S&P500 sur la période analysée (soit 298 sur 1089).

Les colonnes 4, 5 et 6 du tableau mentionnent le pourcentage des fonds ayant surperformé pendant la première période de 3 ans (les « gagnants ») qui continuent de surperformer pendant chacune des 3 années qui suivent (la première est en bleu – « Subsequent 1 year » -, la deuxième en marron – « Subsequent 2 years » – et la troisième en rouge – « Subsequent 3 years »).

Si un investisseur achète le 1er octobre 2015 un fonds de la catégorie Etats-Unis Grandes Capitalisations ayant surperformé pendant les 3 ans précédents, dans moins de 10% des cas (9,38%), ce fonds a continué à surperformer pendant l’année suivante ; l’année d’après, il n’y a plus de 6,64% des fonds « gagnants » qui continuent de surperformer ; et après trois ans, ils ne sont plus que 2,73%.

Récapitulons : sur les 298 fonds de la catégorie Actions Etats-Unis Grandes Capitalisations ayant surperformé sur 3 ans, seulement 8 ont continué de surperformer pendant chacune des 3 années suivantes.

Qu’en est-il des autres catégories étudiées ?

Sur les 101 fonds de la catégorie Actions Etats-Unis Petites Capitalisations ayant surperformé sur 3 ans, seulement 2 (soit 2,22% des « gagnants ») ont continué de surperformer pendant chacune des 3 années suivantes.

Sur les 281 fonds de la catégorie Actions Monde ayant surperformé sur 3 ans, seulement 2 (soit 3,45% des « gagnants ») ont continué de surperformer pendant chacune des 3 années suivantes.

Et sur les 205 fonds de la catégorie Actions Monde hors Etats-Unis ayant surperformé sur 3 ans, seulement 2 (soit 0,77% des « gagnants ») ont continué de surperformer pendant chacune des 3 années suivantes.

Moins de 3% des « gagnants » sur 3 ans restent « gagnants » après les 3 années suivantes.

En d’autres termes, la surperformance n’est pas durable.

Ce n'est pas pour rien qu'on vous serine que les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Le poème de Queneau est admirable (il est paru dans le recueil L'instant fatal, publié pour la première fois en 1948), l'interprétation de Juliette Gréco l'est tout autant (musique de Joseph Kosma). Je ne m'en lasse pas.

Allez, pour la route. C'était à Tokyo en 1961, pendant la longue ère Showa (昭和時代).

Hippocrate chez les banquiers

Les financiers ont mauvaise réputation. Ca ne s'est pas arrangé avec la crise financière de 2008. 

Le serment d'Hippocrate remonte à la plus haute antiquité. Il s'imposait aux médecins d'alors et a survécu sous des formes modernisées. 

Sur le site du Conseil National de l'Ordre des Médecins, on trouve la version de 2012 du Serment d'Hippocrate.

Yomoni est une société de gestion française ayant développé une offre de gestion sous mandat à base d'ETF (un "roboadvisor", en bon français).

Dans la dernière édition de la lettre d'information aux clients, Sébastien d'Ornano, le président de Yomoni, a imaginé ce que pourrait être un serment d'Hippocrate pour les banquiers.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1126064199996719104

Voici les points qui me semblent importants, la totalité du serment est accessible via le lien dans le tweet ci-dessus.

Au moment d’être admis(e) à exercer le métier de gérant ou conseiller financier, je promets et je jure d’être fidèle aux lois de l’honneur et de la probité.

Mon premier souci sera de rétablir, de préserver ou de promouvoir la santé financière dans tous ses éléments, au passif et à l’actif, individuels et sociaux.

[...]

J’informerai les clients des décisions envisagées, de leurs raisons, de leur coût et de leurs conséquences.

Je ne tromperai jamais leur confiance et n’exploiterai pas le pouvoir hérité des connaissances et circonstances pour forcer les consciences. Parmi les professionnels de la finance, les détenteurs de la certification CFA (dont j'ai l'honneur de faire partie) sont soumis à un code d'éthique et à des standards de conduite professionnelle qui ressemblent fort à un serment d'Hippocrate.

La version française du Code et des Standards est accessible ici. 

Voici ce code d'éthique (c'est moi qui souligne en gras) :

Tous les membres du CFA Institute (y compris les détenteurs de la certification CFA) et les candidats à l’examen du CFA doivent : • agir avec intégrité, compétence, diligence, respect et d’une manière éthique envers le public, leurs clients et prospects, leurs employeurs, leurs employés, leurs collaborateurs et les autres intervenants sur les marchés financiers mondiaux; • placer l’intégrité de la profession et les intérêts des clients avant leurs intérêts personnels; • faire preuve de diligence et utiliser en toute indépendance leur capacité de jugement dans le domaine de l’analyse financière, des conseils en investissement, dans la réalisation d’opérations de placement ou toute autre activité professionnelle; • travailler et encourager les autres à travailler d’une manière professionnelle et éthique, afin de maintenir au plus haut niveau leur professionnalisme, et celui de l’ensemble de la profession; • favoriser l’intégrité et la viabilité des marché financiers mondiaux pour l’intérêt ultime de la société; • maintenir et améliorer leur compétence professionnelle et contribuer à maintenir et améliorer la compétence des autres professionnels de l’investissement.

"Placer l’intégrité de la profession et les intérêts des clients avant leurs intérêts personnels", ça répond au nom de standard fiduciaire, et ça devrait s'imposer à tous les professionnels du conseil financier.

Warren, Charlie et le Private Equity

L'assemblée générale de Berkshire Hathaway s'est tenue le 4 mai dernier à Omaha. 

Cette grand-messe est l'occasion pour Warren Buffett (88 ans) et Charlie Munger (95 ans) de distribuer quelques bourre-pifs repris avec délectation par les médias. 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1125369623912767488

Buffett n'a jamais été un grand fan des hedge funds, mais cette année, c'est au private equity qu'il a réservé ses critiques.

Nous avons vu des propositions de la part de fonds de private equity dont les performances ne sont pas calculées d'une façon que nous considérons honnête. Si j'étais en charge d'un fonds de pension, je ferais très attention à ce qui m'est proposé.

Pour Munger, la manière dont les fonds de private equity calculent leur performances consiste à "mentir un petit peu pour attirer l'argent des investisseurs". Selon lui, de nombreux fonds de pension investissent dans des fonds de private equity avant tout parce qu'ils n'ont pas à déprécier leurs participations quand les marchés (cotés) baissent. Ce qui est, selon lui, "une raison stupide d'acheter quelque chose".

Munger s'était longuement exprimé sur le private equity lors de la réunion annuelle du Daily Journal. Si vous aimez Les Tontons Flingueurs, en voici un.

Zéro plus zéro, la tête à Toto

J'avais parlé ici du lancement par Fidelity des premiers fonds indiciels traditionnels (pas des ETF) à zéro frais de gestion.

Jef Ptak, CFA, l'excellent patron de la recherche mondiale sur les gérants de Morningstar a récemment fait un point sur les encours de ces 4 fonds.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1126528755692900352

Résultat des courses : on en est aujourd'hui à 5 milliards de $ d'encours, principalement dans le fonds Total Market investi dans un indice représentatif des grandes et moyennes capitalisations américaines. 

Bon, 5 milliards fois zéro, ça fait toujours zéro chiffre d'affaires, mais rappelons qu'il s'agit de produits d'appel, réservés aux seuls clients personnes physiques de Fidelity, qui espère ainsi : 1. recruter de nouveaux clients ; 2. vendre aux acheteurs des fonds zéro d'autres produits plus margés.

Dans ma semaine Twitter 19, il a été question de L'instant fatal, ; de Bad Blood (en anglais) ; de Bad Blood (en français) ; et des Tontons Flingueurs. Ces produits peuvent être achetés en cliquant sur les liens ci-dessous.

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Je connais un conseiller financier payé par ses clients. Il s’appelle Alpha & K, j’en suis co-fondateur avec Julien Coudert. Vous trouverez plus d’informations sur le site de la société.

C’était ma semaine Twitter 19 de 2019. Sayōnara. さようなら

Chose promise, chose due, voilà le Muppet Show. Près de 40 minutes de bonheur avec Statler et Waldorf. Enjoy.