Mes Semaines Twitter #7 et #8 de 2018

Faire quelque chose. C'est la plaie de l'investisseur. La tentation permanente de réagir aux péripéties quotidiennes des marchés et aux conseils des "experts" en intervenant sur son portefeuille. Pour faire quoi ? Généralement, pour prendre une décision inopportune, encourir des frais de transaction et devoir se demander quand il faudra de nouveau s'exposer au marché quand on en est sorti.

On est bombardé d'informations inutiles dans toutes les langues.

L'agence Bloomberg est la grande spécialiste des titres apocalyptiques. Rendez-vous compte : d'après Goldman Sachs ("de grands experts qui gagnent beaucoup d'argent sur les marchés, ils doivent avoir raison"), les actions pourraient perdre 25% si le rendement des obligations émises par les Etats-Unis à 10 ans atteignait 4,5% (il n'y a pas si longtemps, c'est dès 3% qu'il fallait se mettre aux abris). Diantre. Il faut donc que je surveille comme l'eau sur le feu le rendement du 10 ans.

Même Le Monde a fini par se prendre au jeu boursier et pose la grave question aux investisseurs paniqués. Ma réponse : rien (voir ci-dessous).

Cet arbre photographié la semaine dernière sur les pistes de ski de Chamonix est en ce moment couvert de neige. En été, il sera toujours là et supportera vaillamment des températures plus élevées. Et dans de nombreuses années, il sera sans doute plus grand, beaucoup plus grand. Et pourtant, il n'est pas mobile. 

Et si la meilleure option pour un investisseur ayant défini une allocation d'actifs qu'il est capable de tolérer sur sa durée de placement, c'était encore de ne rien faire, si ce n'est de rétablir périodiquement les pondérations de son portefeuille sans se soucier des fluctuations des marchés ?

Warren Buffett ne dit rien d'autre dans sa lettre 2017 aux actionnaires de Berkshire Hathaway : 

Tenez-vous en aux grandes décisions faciles et renoncez à l'activité.

Bienvenue dans mes semaines Twitter 7 et 8 de 2018. Laissez votre portefeuille en paix et occupez-vous de vos enfants et de vos proches plutôt que de surveiller le taux du 10 ans américain.

Merci pour ce moment, et au revoir

On parle souvent des clients qui congédient leurs fournisseurs. Moins souvent des prestataires de service qui se séparent de leurs clients. Par exemple des conseillers financiers. C'est ce qu'a fait Dan Richards dans un papier intitulé "Comment se séparer des clients difficiles" ("How to fire difficult clients") paru sur l'excellent site Advisor Perspectives.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/964174972540334082

Tout d'abord, dans quelles circonstances un conseiller financier peut-il être amené à se séparer d'un client ? En cas de difficultés relationnelles sévères, ou parce que ce client requière un investissement en temps disproportionné pour la structure du cabinet. Ce qui Richard résume par deux grandes familles de raisons : 1. le client présente un risque pour le cabinet ; 2. le client a un comportement inacceptable vis-à-vis du conseiller et/ou de ses collaborateurs.

Richards distingue trois caractéristiques de la communication qui est faite au client de la décision de ne plus travailler avec lui :

1. Cette communication doit être claire et factuelle : le message ne doit souffrir d'aucune ambiguïté.

2. Cette communication doit avoir une "température émotionnelle" aussi basse que possible.

3. Cette communication doit donner au client le minimum de raisons d'être en colère.

Les cordonniers conseillers financiers sont chaussés comme leurs clients : mal

Dans Jouer sa peau, son dernier livre,  Nassim Nicolas Taleb déplore que dans le monde financier (notamment, mais pas seulement), les décideurs n'assument jamais les conséquences négatives de leurs choix.

Il est démontré depuis des années que très peu de gérants actifs battent un indicateur de référence représentatif de leur stratégie d'investissement sur longue durée, et qu'il est en outre très difficile de les identifier à l'avance.

Et pourtant, en raison du modèle dominant de rémunération (des rétrocessions invisibles ou peu visibles, et en tout cas indolores pour l'investisseur, payées par le fournisseur de produit à l'intermédiaire), les conseillers financiers persistent à recommander à leurs clients des produits gérés activement et chers.

Trois chercheurs ont analysé les portefeuilles de clients canadiens ainsi que ceux de leurs conseillers, pour voir si ces derniers utilisaient pour leurs propres portefeuilles des produits moins onéreux que ceux qu'ils préconisaient à leurs clients.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/964492062388310016

Juhani T. Linnainmaa (USC Marshall School of Business et National Bureau of Economic Research), Brian Melzer (Federal Reserve Bank of Chicago) et Alessandro Previtero (Indiana University - Kelley School of Business - Department of Finance et National Bureau of Economic Research) ont pu travailler sur des données anonymes mises à leur disposition par deux grandes institutions financières canadiennes non soumises au standard fiduciaire. Ces données concernaient 4 000 conseillers financiers et 500 000 clients, sur une période allant de 1999 à 2013.

Conclusions : la plupart des conseillers financiers investissent à titre personnel à l'identique de ce qu'ils recommandent à leurs clients. Ils font des transactions fréquentes, ils achètent la performance passée, préfèrent les fonds actifs, plus chers, et ne diversifient pas assez leur portefeuille. Et ce n'est pas seulement pour montrer à leurs clients qu'ils boivent la même potion qu'eux : une fois qu'ils ont quitté le secteur, les conseillers ne changent pas de comportement.

Conséquence :

Qu'ils investissent pour leurs clients ou pour eux-mêmes, les conseillers financiers ont des performances nettement inférieures à celles des benchmarks passifs. Eliminer les conflits d'intérêt [en interdisant les rétrocessions] pourrait par conséquent ne pas réduire le coût du conseil à la hauteur de ce que les régulateurs attendent.

L'alpha annuel moyen des clients et des conseillers est d'environ -3%. -3%... L'alpha des conseillers tient compte des rétrocessions qu'ils perçoivent de leur employeur. Avant rétrocessions, leur alpha annuel (mesurant donc la qualité de leur gestion pour leur propre compte) est de -3,66%. -3,66%...

Les frais courants moyens des fonds détenus en portefeuille s'élèvent à 2,43% pour les conseillers et à 2,36% pour les clients.

Qu'en conclure ? La bonne nouvelle, c'est que les conseillers financiers canadiens ne sont pas malhonnêtes : ils boivent la même potion que celle qu'ils font boire à leurs clients. La mauvaise nouvelle, c'est que leurs résultats (et ceux de leurs clients) sont mauvais. Selon les trois auteurs de l'étude, c'est en raison de leurs croyances malavisées ("misguided beliefs") : celles de croire par exemple dans la supériorité de la gestion active.

Leurs pistes de réflexion pour remédier au problème ? Augmenter les exigences en matière de formation et/ou sélectionner les conseillers. Avec la réserve importante qu'il faudrait que les régulateurs définissent ce qu'est le "bon" conseil, ce qui poserait d'immenses problèmes.

Heureux investisseurs australiens

Je mentionne souvent dans ce blog l'actualité réglementaire concernant le conseil financier aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni. Mais c'est très loin de nous, en Australie, qu'il se passe les choses les plus intéressantes.  Et notre guide est encore Michael Kitces, la meilleure source d’information que je connaisse sur le secteur du conseil financier. 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/966968376726867968

Kitces rappelle que l'Australie a introduit le standard fiduciaire pour les conseillers financiers en 2012, via les réformes FOFA (Future of Financial Advice). Pour mémoire, le standard fiduciaire impose aux conseillers le devoir d’agir dans l’intérêt supérieur du client.

L'étape suivante est en cours : l'Australie est en train d'adopter des standards en matière de compétence. En effet, pour agir au mieux des intérêts du client, ce qui est obligatoire depuis 2012, il est nécessaire d'avoir les compétences et les connaissances pour savoir ce qui est le mieux pour les clients.

Les nouveaux standards de compétence imposeront un niveau de formation supérieure équivalent au moins à une formation de 4 ans (Bachelor), une année d'expérience professionnelle, le passage d'un examen attestant de la maîtrise d'une large palette de connaissances, et un engagement à se former régulièrement et à respecter des standards éthiques.

Dans la mesure où l'on estime que seulement 25% des conseillers financiers australiens en exercice satisfont aujourd'hui aux futures exigences, les autorités se préparent à mettre en place une longue période de transition.

Pour Kitces, l'introduction de ces standards est une  avancée fondamentale

car relever les standards de compétence et de formation améliore non seulement seulement la qualité du conseil, mais également la confiance dans les conseillers financiers.

Les Canadiens dont il a été question dans la vignette précédente pourraient s'inspirer de l'exemple australien. Nous aussi d'ailleurs.

Private equity : la ruée vers l'or ?

J'ai parlé en semaine 5 de Daniel Rasmussen, le fondateur de Verdad Advisers, une société qui investit avec effet de levier dans les petites et moyennes valeurs cotées. Dans l'article dont je me suis fait l'écho, Rasmussen critiquait les piliers théoriques erronés de la finance moderne.

Dans un article publié dans la revue American Affairs, il continue son entreprise de démolition en se penchant sur le private equity. Son diagnostic ? Surévalué et surfait.

Je rappelle à toutes fins utiles que le fond de commerce de Verdad Advisers, c'est précisément de dire que l'on peut répliquer les performances du private equity en investissant avec levier dans des petites et moyennes valeurs cotées. Rasmussen a donc un intérêt professionnel majeur à dénigrer le private equity. Ca s'appelle un conflit d'intérêt, c'est inévitable et quand on fait les choses proprement, on en informe les lecteurs, ce que ne fait pas American Affairs.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/966590891350740992

Rasmussen commence son papier en décrivant la frénésie spéculative régnant aux Etats-Unis : tout le monde veut faire du private equity et les prix d'achat des petites sociétés sont tirés de façon déraisonnable vers le haut. (Mon avis : ce phénomène ne fait que refléter ce qui se passe sur les marchés cotés, où les valorisations sont également à un niveau très élevé.)

Rasmussen cite un sondage auprès d'investisseurs institutionnels qui attendent du private equity une surperformance de 4 points de pourcentage par an par rapport aux actions cotées. Résultat : les fonds de private equity (PE) n'ont jamais pesé autant (encours de 2000 milliards de $) et n'ont jamais eu autant d'argent en attente d'être investi (700 milliards de $).

Quand un fonds de PE rachète une entreprise, il finance le rachat avec un cocktail de fonds propres (aussi peu que possible) et de dette (autant que possible). Rasmussen constate que les ratios d'endettement augmentent, s'approchant du niveau jugé dangereux par la banque centrale américaine (6 fois l'EBITDA), ce qui pousse les acteurs du PE à être très créatifs avec leur définition de l'EBITDA.

Rasmussen s'attaque ensuite aux trois mythes du PE :

1. Les sociétés de PE améliorent la valorisation des sociétés qu'elles détiennent en les rendant plus performantes. C'est faux. Rasmussen montre que les sociétés de PE endettent les sociétés qu'elles rachètent et réduisent les investissements afin de dégager les liquidités pour rembourser la dette.

2. Le PE est moins risqué et moins volatil que les marchés boursiers : selon Rasmussen, dans la mesure où ce sont les sociétés de PE elles-mêmes qui déterminent la valeur des sociétés (non cotées) qu'elles détiennent, elles ont toute latitude pour lisser la volatilité.

3. Le PE surperforme toutes les autres formes de placement. Oui, les performances du private equity ont été exceptionnelles entre 1990 et 2010. Mais depuis 2010, elles ont été inférieures à celles du Russell 2000, un indice boursier composé de valeurs moyennes aux Etats-Unis. Et les niveaux de valorisation auxquels se font les investissements aujourd'hui augurent de performances futures beaucoup plus modestes.

Conclusion de Rasmussen :

La ruée vers l'or de 1849 en Californie a été le fait de spéculateurs qui rêvaient d'un enrichissement rapide. La ruée vers l'or du private equity de l'époque ayant suivi la crise financière [de 2008], comme la bulle des subprimes qui l'a précédée, est le fait de dirigeants d'entreprise et de consultants, dont les tableurs sont bien formatés et ont tort avec un niveau de précision élevé.

A bas Sharpe

Avec Markowitz, Fama et French, Bill Sharpe fait partie des pères fondateurs de la finance moderne. L'égalité de Sharpe stipule que

avant frais, la performance d'un dollar géré activement est égale à la performance d'un dollar géré passivement.

Et comme les frais de la gestion active sont en moyenne plus élevés que ceux de la gestion passive, les partisans de cette dernière s'appuient sur cette égalité de Sharpe pour conclure qu'en moyenne, après frais, la gestion active fait moins bien que la gestion active.

L'égalité de Sharpe est erronée. C'est du moins ce qu'écrit dans le dernier numéro du Financial Analysts Journal (publication éditée par CFA Institute) Lasse Heje Pedersen, qui est un des associés d'AQR Capital Management, une société de gestion produisant une recherche de remarquable qualité.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/966621088099786752

Selon Pedersen, l'égalité de Sharpe considère implicitement que la composition des marchés (ce qu'on appelle le portefeuille de marché, représentant la totalité des actifs cotés) ne change jamais.

Or, dans la vraie vie, de nouvelles actions sont émises, d'autres sont rachetées et annulées par les entreprises et la composition des indices change. Donc même les investisseurs passifs doivent faire des transactions pour suivre les changements dans la composition des indices. Et à chaque fois qu'ils sont forcés de faire des transactions, ils sont susceptibles de le faire à des conditions moins avantageuses que celles que peut théoriquement obtenir un gérant actif, qui est libre de choisir le moment de sa transaction.

Pour toutes ces raisons, la communauté de la gestion active mérite de facturer des frais de gestion élevés afin de pouvoir jouer son rôle économique, qui est de  fournir des capitaux et de contribuer à l'allocation efficiente des ressources. Quant à la gestion indicielle, elle joue également un rôle important : permettre un accès aux marchés à bas coûts.

Pedersen se garde bien de tout triomphalisme :

Mes calculs montrent que la gestion active peut apporter de la valeur de manière agrégée. Quant à savoir en pratique s'il elle y arrive et à quelle hauteur, ce sont des questions empiriques [auxquelles l'article n'apporte pas de réponse].

Asset Owners, qui êtes-vous ?

J'essaie d'éviter autant que faire se peut les anglicismes, mais je dois constater que nous ne faisons pas autant d'effort que les Québécois pour franciser certains termes financiers anglais. Asset Owners en est un bon exemple. Un Asset Owner (littéralement "détenteur d'actifs"), c'est une institution détentrice de fonds considérables à placer. On les appelle généralement investisseurs institutionnels.

Dans Enterprising Investor, l'excellent blog de CFA Institute, Sloane Ortel et Thomas Brigandi jouent au jeu des sept familles pour classifier ces Asset Owners.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/966666386117242880

1. Les fonds de pension : ils peuvent être nationaux (ils concernent alors tous les citoyens d'un pays), d'entreprise, ou publics (ils concernent les fonctionnaires d'un pays).

2. L'actif général des compagnies d'assurance : ces dernières encaissent des primes qu'elles investissent.

3. Les fonds souverains.

4. Les directions d'investissement externalisées des consultants.

5. Les mono-family offices.

6. Les fonds de dotation et les fondations.

7. Les multi-family offices.

Entre les actions et les maisons, y'a pas photo

Crédit Suisse publie tous les ans un remarquable ouvrage sur la performance des actifs sur très longue durée : Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. L'édition 2018 vient de paraître, coordonnée par Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton. C'est une mine d'informations passionnantes. 

Voici le rendement réel (à savoir net d'inflation) annualisé ente 1900 et 2017 pour les actions, les obligations et les liquidités dans 22 pays. Pour les actions françaises, la performance est d'environ 3,2%. 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/968056115048173568

Et voici le rendement réel pour l'immobilier résidentiel dans 11 pays, sur la même très longue période (1900-2017). Pour le marché français, la performance annuelle nette d'inflation s'élève à 1,2%.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/967092947773771778

Je sais, nul n'a un horizon de placement de 120 ans. Mais quand même, faisons le calcul : sur 118 ans, la différence de valeur terminale entre un placement rapportant 3,2% et un autre placement rapportant 1,2% est tout simplement phénoménale. Dans le premier cas (les actions françaises), si vous placez 1 au 1er janvier 1900, vous avez 41,13 au 31 décembre 2017. Dans le second cas (votre maison ou votre appartement), vous avez 4,09 au 31 décembre 2017.

Alors, t'es actions ou t'es maison ?

Si vous vous intéressez à l'histoire des marchés financiers (ce qui me semble une sage idée si vous êtes un investisseur), vous pouvez télécharger gratuitement un remarquable ouvrage de la CFA Institute Research Foundation, édité par David Chambers et Elroy Dimson (qui a donc également sévi pour le Yearbook de Crédit Suisse) : Financial Market History.  

Voici un lien vers une page d’avertissement sur les programmes d’affiliation d’Amazon et de la FNAC, auxquels j’adhère.

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Ainsi se terminent mes semaines Twitter 7 et 8 de 2018.