Ma Semaine Twitter 42 de 2019

Dans Sunset Boulevard (Boulevard du Crépuscule pour le titre français), l'admirable film de Billy Wilder sorti en 1950, Joan Crawford joue le rôle de Norma Desmond, une vieille gloire du cinéma muet tombée dans l’oubli depuis l'avènement du parlant. Suite à un quiproquo, Norma se persuade qu'elle peut faire son grand retour, alors que le studio qui l'a contactée n'est intéressé que par sa vieille voiture. Le film se termine bien entendu très mal.

L'incroyable histoire de la chute de Neil Woodford au Royaume-Uni, dont il sera question ci-dessous, m'a fait penser à Sunset Boulevard.

C'est tout un monde qui est peut-être en train de disparaître : celui des gérants stars. Qui auront finalement vécu peu longtemps : ils sont apparus au début des années 1980 et Peter Lynch, qui géra le Magellan Fund de Fidelity de 1977 à 1990, en est l'incarnation.

Une petite quarantaine d'années durant lesquelles ces gérants stars ont été adulés par les médias en raison de leurs bonnes performances passées. Mais aussi parce qu'ils sont devenus très riches[efn_note]La Ferrari, puis la Porsche Cayenne que conduisait Neil Woodford, me font penser au classique de Fred Schwed paru en 1940 : Where are the customers' yachts? Rien ne change.[/efn_note], et que la richesse, ça fait vendre du papier et ça fait cliquer. 

Et pourtant, que d'études montrant depuis des années que très peu de fonds surperforment durablement les indices. Et qu'il est impossible de les identifier à l'avance.

Mais la nature humaine a horreur du vide (indiciel ?) et préfère de très loin une belle histoire de succès. Neil Woodford était le "Warren Buffett d'Oxford"[efn_note]Dans le même registre du surnom imbécile, Vincent Bolloré était surnommé "le petit prince du cash-flow.[/efn_note]. Aujourd'hui, les médias qui l'encensaient le vouent aux gémonies. Sic transit gloria mundi. 

Pendant ce temps, les encours des ETF poursuivent leur marche en avant, portés par des produits répliquant de grands indices diversifiés et facturant moins de 0,10% de frais de gestion par an. Aux Etats-Unis, ils s'élèvent maintenant à 4000 milliards de dollars selon les données de ETFGI à fin septembre (et 5780 milliards de dollars au total).

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1185480706798977024

Pas de tomates ni de courges cette semaine. Il a plu ce week-end et c'était trop déprimant pour prendre des photos.

En revanche, comme ça faisait longtemps que je n'avais pas exhibé le chat d'une de mes filles, en pension de longue durée à la maison, le voici. Comme le disent les Anglais : my home is my castle. Ce château là n'a pas coûté cher et plaît beaucoup au châtelain.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 42 de 2019.

Clap de fin pour Neil Woodford

Neil Woodford, c'était jusqu'à une époque récente la rock star absolue de la gestion actions active au Royaume-Uni. Une espèce d'hybride de Romain Burnand et Didier Le Ménestrel qui aurait la popularité que Kylian Mbappé.

Je synthétise : Neil naît en 1960. Sa carrière de gérant prend son essor quand il rejoint Invesco Perpetual en 1986. Il y gère avec succès 2 fonds, Invesco Perpetual Income et Invesco Perpetual High Income funds.

Pendant les 25 ans qu'il passa chez Invesco Perpetual, Woodford devint la coqueluche des médias, des conseillers financiers et des investisseurs.

Tant et si bien qu'il quitte Invesco Perpetual en 2014 pour lancer sa propre société de gestion, Woodford Investment Management.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1184223764067868673

Succès rapide, les investisseurs achetant sa performance passée et amenant rapidement les encours de la nouvelle société à plus de 16 milliards de £ au plus haut, dont plus de 10 dans Woodford Equity Income Focus, le fonds phare de la société.

Au début, ça marché, Neil Woodford fait bien mieux que le FTSE All Share avec Woodford Equity Income Focus de juin 2014 à la mi-2017.

Mais Neil est un gérant de conviction. Parfois, un gérant de conviction prend une mauvaise décision d'investissement. Voire plusieurs. Et il arrive que ces décisions soient mauvaises.

C'est ce qu'il advint à Woodford, et la valeur liquidative de ses fonds commença à baisser fortement à partir de la mi-2017 en raison de la performance désastreuse de certains investissements dans des sociétés cotées.

Comme ils avaient acheté la performance passée, des investisseurs vendirent la sous-performance récente.

Dans le même temps, Woodford avait investi, comme la réglementation le lui permettait, dans des valeurs non cotées, donc illiquides. Neil se mit à financer des start-ups anglaises, en quête du prochain Facebook.

Pour pouvoir honorer les demandes de rachats de plus en plus importantes des investisseurs, Woodford commença à vendre les lignes cotées. La spirale mortifère avait démarré : plus il vendait de titres cotés, et plus le poids des titres non cotés (impossibles à vendre rapidement car non cotés) augmentait. Jusqu'à s'approcher de la limite réglementaire des 10% du total du portefeuille, puis la dépasser.

La société de gestion avait mis en place un système de transactions destinées à masquer le poids des valeurs illiquides, jusqu'à ce que l'exercice devienne impossible pour le fonds Equity Income Focus.

Début juin, l'administrateur du fonds prit la décision de suspendre les rachats sur ce fonds pour une première période de 28 jours. Le gel des transactions fut prolongé pour une deuxième période de 28 jours puis jusqu'à la fin de l'année, pour permettre au fonds de liquider dans de bonnes conditions ses titres non cotés[efn_note]Mission délicate, car dès lors que les acheteurs savaient que Woodford était un vendeur contraint, les prix baissaient de plus en plus. Une spirale mortifère, je vous dis.[/efn_note].

 Au fil des jours, il apparut que Woodford Investment Management s'était livré à des contorsions étonnantes pour masquer le poids des valeurs non cotées. En outre, certaines d'entre elles étaient dans une situation tellement délicate qu'une vente était impossible.

L'icone Woodford chutait de son piédestal et la presse au Royaume-Uni brûlait ce qu'elle avait adoré.

Jusqu'au coup de grâce asséné par Linked Fund Solutions, l'administrateur des deux fonds traditionnels, qui annonçait le 14 octobre que Woodford Investment Management n'était plus la société de gestion de Woodford Equity Income.

Le lendemain, Neil Woodford annonçait qu'il démissionnait en tant que gérant du second fonds traditionnel et qu'il allait liquider de manière ordonnée la société de gestion.

Clap de fin pour le gérant-star.

Depuis, c'est la curée au Royaume-Uni, où tout le monde vilipende Neil Woodford et la très grosse plateforme de distribution, Hargreaves Lansdown, qui lui a accordé une confiance constante et manifestement aveugle jusqu'au jour de la suspension des transactions sur Equity Income Fund.

Rétrospectivement, de nombreux articles dithyrambiques publiés sur Woodford font hurler de rire. En voici un[efn_note]La partie que je préfère dans ce sommet de journalisme à l'esprit critique, c'est celle où le journaliste partage avec ses lecteurs le trajet quotidien de Neil, qui quitte sa maison à 6 heures du matin dans sa Porsche Cayenne pour rejoindre son bureau en 50 minutes. Apparemment, Neil conduit vite sa Porsche Cayenne. Avant, Neil avait une Ferrari. On ne sait pas s'il la conduisait plus vite que la Porsche.[/efn_note].

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1185122093316198400

Malheureusement, de nombreux investisseurs au Royaume-Uni y ont cru et ont misé une partie importante de leur épargne-retraite sur Neil Woodford, tombant dans un double piège : celui du gérant star, et celui du biais domestique.

Le biais domestique, c'est donner aux valeurs de son propre pays un poids très supérieur à celui qu'il a dans les indices[efn_note]Au 30 septembre 2019, les actions du Royaume-Uni pèsent 4,84% de la capitalisation de l'indice MSCI ACWI, qui comprend 23 pays dits développés et 26 pays dits émergents. Le poids des valeurs françaises est de 3,36%.[/efn_note].

Quant au gérant star, c'est le produit d'une performance passée et de la nécessité pour les médias de raconter sans arrêt de belles histoires. Et celle du Warren Buffett d'Oxford[efn_note]Un des surnoms donnés à Woodford par la presse.[/efn_note] en était une.

Tiens, je ne résiste pas au plaisir de partager l'article de juin 2015 d'un journaliste de la BBC (c'est sérieux pourtant la BBC), dont le titre était : Neil Woodford: the man who can't stop making money [efn_note]Au crédit de la BBC, cet article est toujours en ligne. Il semble que des articles devenus embarrassants aient été retirés par l'éditeur de certains sites.[/efn_note].

La chute de Woodford sonne-t-elle le glas pour le gérant star ? Pas certain, la nature humaine ayant ce besoin étrange et irrépressible d'admirer les gérants ayant fait fortune.

Mais pour éviter les déconvenues amoureuses, il me semble infiniment préférable de s'exposer à la plupart des marchés liquides via un véhicule répliquant pour le coût le plus faible possible un indice très diversifié plutôt qu'en misant sur un gérant star auréolé de ses performances passées.

On ne tombe pas amoureux d'un indice diversifié.

Les megatrends, c'est plus fort que toi

Tout est storytelling. Que ce soit en gestion active ou en gestion indicielle.

Les deux grands méta-récits du moment sont l'ESG et les megatrends.

ESG ! Megatrends !

Les fournisseurs d'indices ne peuvent évidemment pas se tenir à l'écart de ce filon. MSCI vient donc d'annoncer la création de 5 indices permettant de s'exposer à autant de Megatrends.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1183653667930628096

Quant à Amundi, le plus grand gérant d'actifs européen, il lance 2 ETF Megatrends. Mais comme MSCI, c'est cher, et qu'Amundi a une stratégie agressive en matière de tarification, ce sont des indices Solactive qui ont été retenus.

Et ces indices sont smart, bien entendu, car ils sont destinés à des investisseurs eux-mêmes très smart : Smart City pour l'un. Smart Factory pour l'autre. Quant aux ETF, ils ne sont pas très chers :0,35% de frais de gestion.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1185578853869051906

Investisseur, tu n'échapperas pas aux Megatrends.

Le nec plus ultra, ce sera(it) une version ESG des thématiques Megatrends. Qui lancera le premier produit ?

Le monde d'hier

Le secteur financier produit donc des stars, avec le concours actif de tout un écosystème. Neil Woodford en était une dans le secteur de la gestion d'actifs. Ken Fisher en était une dans le secteur du conseil financier.

La société qu'il a fondée, Fisher Investments, est le deuxième plus gros registered investment advisor aux Etats-Unis, avec des actifs conseillés de plus de 100 milliards de dollars. Ken Fisher, qui se présente comme un "self-made billionaire"[efn_note]Sa fortune est évaluée à 3,8 milliards de dollars par Bloomberg.[/efn_note], est un bon client des médias et un chroniqueur couru dans de nombreux pays[efn_note]Il dispose d'une chronique dans L'Opinion en France.[/efn_note].

Il semblerait qu'il soit également un représentant du vieux monde financier, le monde d'avant #MeToo. Celui des saillies sexistes, de "l'humour" de salles de garde ou de troisième mi-temps. Le monde d'hier quoi. Mais pas celui de Stefan Zweig, un monde d'hier que je ne regretterai pas.

Certains participants à un de ces sommets financiers pour happy few aux Etats-Unis[efn_note]Le Tiburon CEO Summit organisé tous les ans par la société Tiburon Advisors, pour lequel il faut débourser 25000 dollars.[/efn_note] ont dénoncé les propos inacceptables tenus par Fisher.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1182596706975666177

Et si vous voulez vous faire propre opinion, des enregistrements de ces propos ont été mis en ligne par le site CNBC.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1184106653324582912

Première ligne de défense de Fisher : "personne dans le passé ne trouvait rien à redire à mes propos". Aïe, mauvaise pioche. Deuxième ligne de défense : "mes propos ont été tirés de leur contexte". Aïe, mauvaise pioche. Troisième ligne de défense : "je m'excuse".

Résultat : 1 milliard de dollars de retraits annoncés par certains clients. Et sans doute plus à venir.

Monsieur Fisher, les temps changent, changez donc.

ESG : qui c'est les plus forts ?

Evidemment c'est les Verts nordiques.

Morningstar publie un Sustainability Atlas fort intéressant, visant à évaluer et noter 46 indices boursiers nationaux développés par la société (marchés développés comme émergents, représentant 97% de la capitalisation boursière mondiale) selon plusieurs dimensions : une note globale pour l'indice (Morningstar Portfolio Sustainability Score) et des scores pour la dimension controverses et les dimensions ESG (Environnement, Social et Gouvernance).

La méthodologie est identique à celle du Morningstar Sustainability Rating pour les fonds et s'appuie sur des données fournies par Sustainalytics, une société spécialisée dans l'analyse ESG dont Morningstar détient 40% du capital. Sustainalytics fournit des scores ESG pour plus de 10000 sociétés dans le monde.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/1185224015423721474

Le Portfolio Sustainability Score considère les 3 dimensions de l'ESG et le score lié aux controverses. C'est la Finlande qui est en tête du classement, devant les Pays-Bas, l'Irlande, le Portugal et la France.

Pour le score ESG, c'est le Danemark qui est en tête, devant les Pays-Bas, la Finlande, la Suisse, le Portugal et la France.

En matière environnementale, le meilleur score est pour le Portugal, suivi par l'Espagne. En matière sociale, le Danemark précède le Portugal et l'Allemagne. Enfin, en matière de gouvernance, les Pays-Bas sont en tête, suivis du Danemark et de la Colombie.

Depuis 2018, le Morningstar Sustainability Atlas fournit également des données relatives à l'empreinte carbone des portefeuilles (Morningstar Portfolio Carbon Metrics) et en 2019, Morningstar a introduit des données historiques sur l'intensité carbone du portefeuille et le risque carbone (il s'agit là de données prospectives).

L'ESG est un des deux méta-thèmes importants selon moi pour la gestion d'actifs (voir ci-dessus pour les Megatrends). Pour affecter des scores ESG aux portefeuilles de fonds et aux indices, il faut des données d'une part, et il faut savoir les restituer de manière visuellement agréable et facilement exploitable d'autre part.

A ce petit jeu, Morningstar a toutes les chances de s'imposer auprès des investisseurs privés.

Tu joues ou tu restes au bord du terrain ?

Rester au bord du terrain sans participer au jeu, c'est ma tentative de traduire une expression américaine : Sitting on the sidelines. On l'utilise par exemple quand on préfère ne pas exposer son épargne aux marchés car on se demande si c'est le bon moment.

Ca va baisser, non ? Car ça a beaucoup monté depuis 2009, non ? Et s'il y avait un krach comme en 1929 ? A cause de Trump, de l'Iran, de la Russie, de la Corée du Nord, de la Chine, du changement climatique, de la dette. Non ?

Pour Blair duQuesnay, CFP, CFA, qui blogue (The Belle Curve) et conseille des clients depuis la Nouvelle-Orléans chez Ritholtz Wealth Management, il ne faut pas rester au bord du terrain, mais participer au jeu.

https://twitter.com/philmop/status/1184453943759388675

Elle note que quand les marchés montent, les investisseurs veulent généralement participer à la hausse, cédant à la crainte de manquer quelque chose (FOMO, Fear of missing out). Mais pour le marché haussier ayant démarré en mars 2009, c'est différent : il s'agit du marché haussier le plus détesté de l'histoire.

Nombre d'investisseurs américains, échaudés par la grande crise financière de 2008, sont restés au bord du terrain, manquant une hausse de l'indice S&P 500 de plus de 300%.

Blair duQuesnay conclut ainsi son post :

Je ne sais pas ce qui pourrait pousser des investisseurs inquiets à avoir la foi pour s'exposer au marché. Je doute que ce post de blog les en convainque. Mais je sais qu'attendre une correction du marché crée une impression de sécurité erronée. Si le marché poursuit sa hausse, il y aura des regrets mais les indécis continueront d'hésiter à investir. Si le marché part à la baisse, les indécis seront paralysés par la crainte et hésiteront à investir. C'est pour moi le type même du scénario où l'on perd à tous les coups.

Il n'y a pas de bon moment pour s'exposer aux marchés.

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C’était ma semaine Twitter 42 de 2019. Sayōnara.

Illustration : Gloria Swanson dans Sunset Boulevard