Ma Semaine Twitter #37 de 2017

Après le chat Titou, qui porte toujours sa collerette et s'y est presque habitué, retour au jardin. Je faisais le fanfaron en juillet parmi mes tomates et mes courges, fort prometteuses à l'époque il est vrai.

L'été touche à sa fin, le mois d'août - durant lequel j'étais loin de mon jardin - a été pluvieux. Or les tomates n'aiment pas beaucoup les excès de pluie. Résultat : le mildiou s'en est mêlé, les plants de tomates ont souffert et la récolte est décevante. Alors que dans le même temps et dans le même potager les cucurbitacées ont prospéré.

Résumons donc : dans un cas (les tomates), il aurait fallu être présent et actif, traiter préventivement, parler aux plants, leur jouer de la musique, les arroser sélectivement, pailler, etc. Dans l'autre (les cucurbitacées), la passivité n'a pas été un handicap, bien au contraire.

J'y vois comme une analogie avec le débat entre les partisans de la gestion active (équipe des tomates) et ceux de la gestion passive (équipe des cucurbitacées). Mais détestant le manichéisme, j'y vois plutôt un encouragement à mixer activité et passivité : tout investisseur doit d'abord déterminer une allocation d'actifs (une décision par définition active), puis sélectionner les meilleurs véhicules pour la répliquer.

La plupart des investisseurs auront intérêt à choisir pour cela des véhicules indiciels au coût le plus bas possible. Quant à ceux qui croient qu'il est à la fois possible de surperformer les marchés ET d'identifier à l'avance les gérants capables de le faire (c'est le cas d'Adam Berger de Wellington Management dont il sera question ci-dessous), ils pourront constituer un portefeuille de fonds gérés activement. Soit eux-mêmes s'ils en sont capables, soit en se faisant conseiller. 

La bonne nouvelle, c'est qu'en dépit de ma passivité forcée, mon jardin a quand même été assez généreux avec moi le week-end dernier.

Moralité : que vous utilisiez des fonds indiciels ou des fonds actifs, par la simple participation aux marchés, vous serez récompensé.e. Alors n'attendez plus, participez.

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Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 37 de 2017.

Trouver le bon conseiller financier

Tous les investisseurs ne sont pas équipés pour gérer eux-mêmes leurs placements. Il est donc souvent opportun de se faire conseiller. Mais par qui ? Et comment s'assurer que la personne que vous rencontrez est la bonne pour vous ?

L'excellent Jason Zweig du Wall Street Journal fournit quelques pistes en proposant de s'appuyer sur la technique de l'entretien structuré ("structured interview") théorisée par Daniel Kahneman.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/907517892819804160

Cette technique consiste à toujours poser les mêmes questions aux conseillers financiers que vous rencontrez et à noter chaque réponse sur une échelle identique, allant par exemple de 1 à 5. On évite ainsi qu'une réponse particulièrement impressionnante à une seule question fasse pencher la balance en faveur de celui qui l'a faite.

J'ai déjà mentionné ici les 19 questions à poser à un conseiller financier selon le même Jason Zweig. Il en ajoute plusieurs, suggérées par des praticiens.

• Comment définissez-vous le risque ? Comment le gérez-vous pour vos clients ?

• Quels sont vos objectifs de croissance pour votre cabinet ?

• Comment mesurez-vous la pertinence de vos stratégies d'investissement ?

• Pourquoi devrais-je travailler avec vous plutôt qu'avec un de vos concurrents ?

• Dans votre propre portefeuille, quel est votre produit préféré (des chercheurs ont en effet montré que les conseillers avaient tendance à recommander à leurs clients les produits qu'ils préféraient pour eux-mêmes, lesquels ne sont pas nécessairement adaptés aux clients). 

A la fin, l'investisseur doit également noter deux points supplémentaires : la communication (le conseiller a-t-il été clair, a-t-il utilisé beaucoup de jargon) et l'impression générale faite par le conseiller.

Zweig conseille de s'entretenir avec au moins trois conseillers potentiels et de choisir celui qui a obtenu le score total le plus élevé.

Alors que nombre de ses lecteurs lui écrivent qu'ils pensent qu'un conseiller financier est inutile, Zweig considère qu'un bon professionnel peut faire gagner une fortune à ses clients, pas tant par la gestion financière que par la structuration du patrimoine. En bref, un bon conseiller financier peut rapporter bien plus qu'il ne coûte, et le seul investissement à faire pour le trouver, c'est le temps que l'on passe à le sélectionner.

Le Smart Beta pour les Nuls

C'est la folie du Smart Beta aux Etats-Unis : selon ETFGI, un spécialiste anglais des ETF, les produits indiciels cotés (ETF et ETP) investis dans des stratégies actions Smart Beta représentaient 607 milliards de $ à fin juillet 2017, un plus haut historique. 89% de ces actifs étaient domiciliés aux Etats-Unis et 7% (45 milliards de $) en Europe.

Mais au fait, c'est quoi le Smart Beta ? Réponse avec FTSE Russell, un des grands fournisseurs d'indices, qui compare les indices traditionnels ("capitalization-weighted", c'est-à-dire pondérés par les capitalisations) aux indices Smart Beta.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/908680553104371712

En matière de simplicité et de transparence, l'indice tradi affecte à chaque valeur un poids correspondant à son poids dans la capitalisation boursière totale. Le smart beta assigne des poids selon des méthodes différentes, plus ou moins complexes. Dans les deux cas, les règles de construction sont publiées par les fournisseurs d'indices les plus transparents.

En matière de coûts, les indices tradi ont des frais de transaction liés à la rotation des titres assez faibles (car la rotation est faible), alors que les indices smart beta ont généralement des frais de transaction plus élevés, en raison d'une rotation des titres elle-même plus élevée.

La liquidité et la capacité des indices tradi sont généralement bonnes. Pour les indices smart beta, ça varie, mais la plupart des fournisseurs d'indices smart beta en tiennent compte dans le design des indices (ce qui veut dire, en bon français, que la liquidité et la capacité sont généralement inférieures à celles des indices tradi).

En ce qui concerne la gouvernance, circulez, il n'y a rien à voir : dans les deux cas, FTSE Russell fait un super boulot. La méthodologie de création et de suivi des indices est transparente.  

Guerre des prix dans le smart beta

Maintenant que nous avons une meilleure idée de ce qu'est le smart beta, intéressons-nous à la guerre des prix qui affecte également ce segment du marché des ETF.

En effet, et FTSE Russell ne l'a pas mentionné dans son tableau pour les nuls, la raison d'être du smart beta est de faire mieux que les indices traditionnels. Et comme toujours en gestion, quand il y a espoir de faire mieux, ça coûte plus cher.

Les ETF smart beta sont donc en moyenne plus chers que les ETF répliquant des indices traditionnels, ce qui n'empêche pas la guerre des prix de faire rage aussi sur ce segment premium.

C'est un acteur pas spécialement connu comme un hard discounteur qui a récemment marqué les esprits : Goldman Sachs Asset Management (GSAM). 

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/907532990628032512

GSAM a en effet enregistré un nouvel ETF répliquant un indice équipondéré de grandes capitalisations états-uniennes, avec des frais de gestion de seulement 0,09%.

C'est bien moins que la moyenne pondérée des frais des ETF et ETP smart beta aux Etats-Unis d'après les chiffres de Morningstar au 30 juin 2017 : cette moyenne est de 0,27% (contre 0,22% pour les ETF et ETP actions traditionnels).

L'équipondération, qui est le degré zéro du smart beta, consiste à assigner à chaque valeur le même poids dans l'indice, quelle que soit sa capitalisation.

Pour un indice comportant 500 titres, le poids de chaque valeur dans la version équipondérée sera donc de 1/500,  soit 0,2%. Par rapport à un indice traditionnel, l'équipondération conduit mécaniquement à assigner beaucoup plus de poids aux plus petites valeurs.

Selon Eric Balchunas, l'analyste ETF de Bloomberg, GSAM veut devenir le Vanguard du smart beta. 

Et en France ? Pas de guerre des prix sur un marché qui reste encore confidentiel. Quelques fournisseurs d'ETF proposent des produits équipondérés, comme par exemple cet ETF d'Ossiam répliquant la version équipondérée de l'indice STOXX 600 pour 0,35% de frais de gestion, soit 3,9 fois plus que les frais de gestion de l'ETF GSAM (qui ne réplique pas le même indice).

Comment mesurer la tolérance au risque ?

En théorie, un réseau de distribution de produits financiers doit mesurer la tolérance au risque de ses clients avant de leur proposer des solutions d'investissement. Il existe pour cela de nombreux questionnaires.

Meir Statman, un des spécialistes de finance comportementale, professeur à l'université de Santa Clara, explique dans un article paru dans le Wall Street Journal que la plupart de ces questionnaires ont d'importantes lacunes.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/907578288939311104

D'après Statman, ces questionnaires ne mesurent pas ce qu'ils prétendent évaluer mais mélangent plusieurs dimensions dont il résulte un concept vague appelé risque. Tel investisseur jugé capable de prendre des risques souffre en fait d'excès de confiance ; tel autre investisseur jugé rétif au risque aura en fait des réticences face à la volatilité, qu'il suffirait de lui apprendre à surmonter.

Un classique des questionnaires traditionnels consiste à demander à l'investisseur ce qu'il aurait fait lors du krach de 2008. Les réponses vont de "j'aurais tout vendu" à "j'en aurais profité pour racheter". Mais selon Statman, la réponse est fortement influencée par ce qui s'est passé récemment sur les marchés. Si on pose la question aujourd'hui, après plus de 8 ans de hausse des marchés actions aux Etats-Unis, on obtient des réponses beaucoup plus favorables à la prise de risque.

Statman recommande plutôt de demander à l'investisseur ce qu'il pense des perspectives de performance des marchés pour les 12 mois à venir, ainsi que des risques de ces mêmes marchés. Un investisseur qui répond que les perspectives sont bonnes et les risques faibles est vraisemblablement sujet à l'euphorie, celui qui répond que les perspectives sont mauvaises et les risques élevés est vraisemblablement sujet à la peur.

Dans le premier cas, il surestime sa tolérance au risque, dans le second, il la sous-estime. Pour Statman, c'est au conseiller de discuter avec le client pour l'inciter à faire l'inverse de ce que ses émotions lui dictent.

Dans son remarquable papier, Statman aborde également les notions de risque et de regret, souvent confondues, de confiance et d'excès de confiance, et d'investissement hors de son pays. C'est passionnant, lisez-le en entier si vous êtes conseiller financier ou investisseur. 

Le dernier livre de Statman peut être acheté ici : Finance for Normal People: How Investors and Markets Behave

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Elle est clean ta part de fonds ?

Dans le jargon des sociétés de gestion, un part "clean" ("propre") est une part de fonds ne versant aucune rétrocession à des tiers.

Dans de nombreux pays (dont la France), une partie des frais de gestion facturés aux fonds est rétrocédée par la société de gestion à des tiers. Ces tiers sont les distributeurs des fonds : il peut s'agir d'une banque, d'un agent d'assurance, d'un conseiller financier ayant la statut de CIF (Conseiller en Investissements Financiers), d'un courtier en assurances.

Le mécanisme de la rétrocession est indolore pour le client, les frais de gestion étant déjà déduits de la valeur liquidative des fonds.

Dans certains pays, les rétrocessions ont été interdites et les sociétés de gestion ont dû créer des parts "clean" et les distributeurs ont dû facturer explicitement et séparément le conseil à leurs clients finaux.

Même si les rétrocessions ne sont pas interdites aux Etats-Unis, l'introduction du devoir fiduciaire pour les distributeurs commercialisant des produits d'épargne retraite a conduit les sociétés de gestion à créer des parts "clean".

Morningstar a produit une infographie pour en expliquer le mécanisme.

Ci-dessous, 3 intervenants : la société de gestion ("asset manager"), l'investisseur ("investor") et le conseiller/distributeur ("advisor/distributor").

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/908227567949291521

En bleu et en rouge, les flux financiers. Les flux en rouge n'existent plus dans les parts "clean".

L'investisseur paie des frais  pour la gestion ("fees for management") et pour le fonctionnement du fonds ("fund operating expenses") à la société de gestion.

Il paie également des frais et des commissions ("Fees for distribution" et "Loads and commissions") perçus par la société de gestion qui les rétrocède au distributeur, auquel elle paie également des frais de sous-agent de transfer ("sub-TA fees") et des frais de plate-forme ("platform fees").

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/908242669419225088

Ces flux en rouge n'existent plus pour les parts "clean" : l'investisseur paie à la société de gestion les seuls frais liés à la gestion et à l'administration du fonds (et donc des frais inférieurs à ce qu'ils étaient avant) et rémunère explicitement et directement le conseiller financier pour le conseil ("fees for advice" et "commissions for advice").

Chaque expertise est ainsi rémunérée séparément (la gestion d'un côté, le conseil de l'autre), ce qui permet de réduire considérablement les risques de conflits d'intérêts du côté de la distribution (qui pourrait être tentée de favoriser les fonds les plus généreux en matière de rétrocessions, qui sont aussi les plus coûteux pour le client) et surtout de valoriser séparément des prestations qui sont de natures très différentes et sont réalisées par des intervenants différents.

Aujourd'hui, le modèle ultra dominant en France est celui de la rétrocession.

Les limites des indices

Wellington Management est une excellente société de gestion active créée en 1928 aux Etats-Unis, gérant environ 1000 milliards de $ au 30 juin 2017. Wellington dispose de sa propre gamme de fonds, et gère également plusieurs mandats actifs pour le compte de Vanguard.

Face à la montée en puissance de la gestion indicielle, Wellington est un des très rares acteurs à prendre la parole de façon intelligente et argumentée pour défendre son approche de la gestion active.

Dans un récent papier, Adam Berger, CFA, un analyste multi-asset, partage sept inquiétudes au sujet de la gestion indicielle. Mes commentaires sur les différents points sont en italique.

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/908257765558284288

1. Un indice n'a pas de responsabilité fiduciaire. En effet, il est créé selon des règles qui ne tiennent pas compte des objectifs des investisseurs. En revanche, une société de gestion active a une responsabilité fiduciaire vis-à-vis de ses clients. Ce n'est que très récemment que l'on s'est mis à considérer que l'objectif de la  gestion active était de battre un indice et c'est dommage, car évaluer si le gérant de portefeuille joue son rôle de fiduciaire est plus complexe que de mesurer sa performance relative. L'investisseur devrait évaluer si l'indice qu'il choisit est aligné avec ses objectifs et rechercher un gérant actif capable d'atteindre cet objectif après frais. C'est précisément le problème : comment identifier à l'avance un gérant actif qui surperformera après frais ? La quasi totalité des investisseurs et des conseillers en sont incapables et ils sont de plus en plus nombreux à en prendre conscience, d'où le succès de la gestion indicielle à bas coûts.

2. L'argument du "jeu à somme nulle" ne tient pas la route. Je n'ai pas compris l'argumentation de Berger qui me rappelle le débat sur le sexe des anges.

3. Les indices capipondérés peuvent ne pas être alignés avec les objectifs des investisseurs. Berger prend l'exemple des indices des marchés émergents, qui sont dominés par des sociétés de première génération, liées par exemple aux matières premières et à l'export, alors que les leaders de demain, liés à la consommation domestique, ont de faibles poids. Il rappelle également que plus un émetteur est endetté, plus son poids est important dans les indices obligataires, alors que le risque augmente avec le niveau d'endettement. Et il rappelle enfin que lors des bulles, le poids de certains secteurs ou régions (les valeurs techno aux Etats-Unis ou le Japon dans l'indice MSCI World) augmente jusqu'au krach. Les investisseurs indiciels encaissent la totalité de la baisse, alors que les gérants actifs fiduciaires de la vieille école avaient vraisemblablement construit des portefeuilles mieux diversifiés et plus résistants. Le récit est séduisant, mais malheureusement les études tendent à montrer que les gérants actifs, collectivement, ne font pas mieux que les indices en périodes de baisse. En revanche, il est exact qu'il faut étudier de près la composition d'un indice avant de s'y exposer.

4. La performance de la gestion indicielle a créé un faux sentiment de confiance. Depuis mars 2009, la performance des marchés actions a été époustouflante et il est peu probable qu'elle se poursuive. Berger convient que ce n'est pas un argument en faveur de la gestion active, qui sera confrontée au même marché que la gestion indicielle, sauf si ladite gestion active fait mieux que la gestion indicielle. Berger pense que ce sera le cas. On est ici dans le raisonnement tautologique, il n'y a aucune démonstration, seulement un acte de foi.

5. On peut raisonnablement penser que les marchés ne sont pas efficients. Berger rappelle que la gestion indicielle est fondée sur le principe que les marchés sont efficients, à savoir que les cours reflètent à tout instant toute l'information disponible. Or les investisseurs agissent souvent de manière irrationnelle, ce dont les gérants actifs peuvent tirer profit. Qu'ils en tirent donc profit. Cet argument est très souvent utilisé, mais je n'ai jamais rien lu de très convaincant à ce sujet. Quand le gérant actif sous-performe, c'est que le marché a tort (et les investisseurs sont irrationnels), quand il surperforme, il est aisé de dire qu'il a exploité le caractère irrationnel des "autres" investisseurs.

6. Il n'est pas si difficile que cela de trouver un gérant actif meilleur que la moyenne. Les conditions : une philosophie d'investissement affirmée, un processus de gestion clair, une vision de long terme, un modèle d'affaires stable et résilient, une structure de frais alignée avec les rendements attendus. Berger montre que plus de la moitié des gérants actifs institutionnels ont fait mieux que les indices sur 10 ans au 31/12/2016 dans différentes catégories actions. Je ne pensais pas qu'une société du calibre de Wellington Management oserait utiliser des données de performance avant frais, mais c'est bien le cas : "data is gross of fees and net-of-fee data may have been less favorable" ("les données sont avant frais, les données après frais sont susceptibles d'être moins favorables"). Rideau.

7. L'environnement pour les gérants actifs et les investisseurs qui leur font confiance pourrait s'améliorer. Pour Berger, la reprise après la grande crise financière de 2007-2008 a été uniforme, empêchant les gérants actifs de se distinguer (quand la marée monte, tous les bateaux montent avec elle). Il estime que l'environnement n'a jamais été aussi favorable à la gestion active depuis deux décennies. En effet, l'environnement idéal, c'est quand les corrélations des actions entre elles sont faibles et la dispersion des rendements élevée. Or depuis la crise de 2008, c'est la situation inverse qui prévaut : corrélations élevées et dispersion faible. Mais depuis quelques mois, la corrélation repart à la baisse, et si la volatilité (dont le faible niveau a vraisemblablement contribué à diminuer la dispersion des rendements) augmente, les gérants actifs retrouveront un environnement plus favorable. Selon Berger, la gestion active suit des cycles, la sous-performance succédant à la surperformance. A la sous-performance actuelle pourrait donc succéder une surperformance, surtout si l'on souscrit à l'idée que la surperformance de la gestion passive est due aux flux massifs (Berger mentionne les 1100 milliards de $ cités par l'Investment Company Institute)  s'étant portés de la gestion active vers la gestion passive.  Ces flux achetant de manière mécanique les indices contribuent à des inefficiences que les gérants actifs pourront exploiter dès qu'ils cesseront de décollecter massivement. Encore une fois, le raisonnement est séduisant, on verra.

Wellington produit un contenu de grande qualité, lisez le papier de Berger en entier, il est très riche. Quel dommage d'avoir osé utiliser des données de performance avant frais pour illustrer le fait que les gérants actifs institutionnels sont nombreux à surperformer...

Conseiller ou vendeur ?

Avez-vous remarqué qu'il n'y a plus de vendeurs mais seulement des conseillers ? Le vendeur vend (bah, pas bien, les consommateurs n'ont pas envie d'acheter, ils veulent des "expériences") alors que le conseiller conseille (bien, c'est mon ami.e, il/elle est là pour m'aider, pas pour m'arnaquer).

Dans le secteur de la fourniture de services d'investissement, les lecteurs de ce blog savent qu'il existe deux types d'approche : soit l'intermédiaire a une relation fiduciaire vis-à-vis de son client, auquel cas il place les intérêts du client au-dessus des siens, soit il suffit qu'il s'assure que les produits proposés à son client sont en adéquation avec les besoins de celui-ci.

Dans le cas d'une relation fiduciaire, l'intermédiaire joue un rôle de conseiller objectif, puisque ce sont les intérêts du client qui priment. Dans l'autre cas, l'intermédiaire est avant tout un vendeur.

Aux Etats-Unis, les Registered Investment Advisors (RIA) sont soumis au standard fiduciaire et facturent des honoraires et les broker-dealers ("courtiers") n'y sont pas soumis et sont rémunérés par des commissions versées par les fournisseurs de produits.

Mais les broker-dealers se présentent souvent comme des "advisors" ("conseillers").

https://twitter.com/AlphaBetaBlogFR/status/908982541461331969

Un débat existe aux Etats-Unis pour savoir s'il faut réglementer l'utilisation du terme "advisor" (ou "adviser"). C'est la position de CFA Institute, l'association regroupant plus de 135000 professionnels de l'investissement (avertissement : j'en suis membre) : tout professionnel désireux d'utilisr le titre d'advisor doit être enregistré comme RIA et être soumis au standard fiduciaire.

Cette position a été exposée par Paul Smith, CFA, le CEO de CFA Institute, dans une lettre du 13 juin adressée à Jay Clayton, le Chairman de la SEC, le régulateur des marchés aux Etats-Unis.

Smith ajoute que l'existence de professionnels rémunérés à la commission est parfaitement légitime, mais suggère que leur titre fasse explicitement référence au fait qu'il sont des vendeurs ("salespersons").

Les études montrent en effet que les clients privés des intermédiaires financiers aux Etats-Unis ne savent pas faire la différence entre un fiduciaire et un vendeur et sont souvent persuadés que leur intermédiaire place leurs intérêts au-dessus de tout.

Aucun professionnel de l'investissement en France n'est à ma connaissance soumis à un devoir fiduciaire.

Je serai au salon Patrimonia, le rendez-vous annuel des professionnels du patrimoine, à Lyon les 28 et 29 septembre prochains. J'animerai un atelier le jeudi 28 septembre à 17 heures 30, sur un sujet abondamment couvert dans ce blog : "Gestion active, gestion passive, comment les concilier ?"

Le plateau sera composé de Pierre Hervé, Directeur de la Gestion de Convictions Asset Management, d'Ariane Hober, Directrice Commerciale de Franklin Templeton France et de Justin Ichart, Gérant de Portefeuille chez Portzamparc Gestion.

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Enfin, n’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Quand je mentionne un livre dans ces colonnes, vous noterez un lien vers le site FNAC (ou dans certains cas vers le site Amazon, que j’évite autant que faire se peut car je préfère une entreprise qui paie sa juste part d’impôts dans le pays dans lequel la prestation est réalisée).

Je suis adhérent au service d’affiliation de la FNAC et au Club Partenaires Amazon, sachez que tout achat que vous effectuerez sur le site FNAC ou le site Amazon via le lien sur mon site pourra donner lieu à versement de commission de la part de la FNAC ou d’Amazon.

Ainsi se termine ma semaine Twitter 37 de 2017. A la semaine prochaine.