Ma Semaine Bluesky 27 de 2025

Recherche gens de confiance pour comprendre les actifs privés

L’habit fait-il le moine ? Les tontons flingueurs sont-ils des gens de confiance pour investir en actifs privés ? Image colorisée avec img2go.

Décidément, le terrifiant Donald Trump a un talent redoutable pour amener les grands de ce monde à une forme d’asservissement volontaire.

Parfois, c’est plus que de l’asservissement, c’est de l’avilissement. Comme quand Mark Rutte, l’ex-premier ministre des Pays-Bas devenu Secrétaire général de l’OTAN, appelle l’Ubu de la Maison-Blanche “Daddy”.

“Daddy” qui doit se fâcher quand deux enfants trop turbulents se battent. Les enfants trop turbulents étant les Russes et les Ukrainiens. Quelle débâcle morale.

On n’a qu’un père, gardons-nous des autres.

Tenez, Staline était le petit père des peuples. Lesquels peuples en ont beaucoup souffert. Ils sont morts par millions de l’affection de leur petit père.

Mao était le grand timonier, une espèce de père. Lui aussi a fait des millions de morts.

Dans le registre paternaliste grotesque qui est la marque de l’époque, nous avons Gérard Bekerman¹, l’inamovible président de l’Afer², réélu lors de la dernière assemblée générale annuelle pour un cinquième mandat consécutif de cinq ans.

A l’occasion de ce triomphe, l’Afer a envoyé un des ces communiqués de presse dont elle a le secret.

Bekerman y est qualifié de "farouche défenseur de l’épargne des Français".

Mais le meilleur est à venir :

Avec simplicité et convivialité, Gérard Bekerman a rappelé : « je suis avant tout le père d’une immense famille d’adhérents que je remercie aujourd’hui chaleureusement pour sa confiance et son soutien constant. ».

“Je suis avant tout le père d’une immense famille d’adhérents”.

Au secours, le Gorafi aurait-il pris le contrôle de la communication de l’Afer ?

Ni Dieu, ni maître, comme disaient les anarchistes. Ni père (sauf le vrai), ni chef. A bas le patriarcat.

J'ai lancé en novembre 2023 un Substack à destination des investisseurs privés, L'Odyssée des Placements. Mon objectif ? Contribuer à améliorer la littératie financière des abonné.e.s.

Le lancement est parrainé par Indexa Capital, qui commercialise en France le contrat d'assurance vie en gestion sous mandat le moins cher (j'en avais parlé ici) : Indexa Vie Spirica.

Vous pourrez bénéficier sous conditions d'une remise pendant un an sur les frais d'assurance et de mandat en suivant ce lien. Je bénéficierai alors d’une remise identique sur mon propre contrat Indexa Vie Spirica.

Vous aimez Agnès Varda (1928-2019) ? Ne manquez pas l’exposition que lui consacre le Musée Carnavalet à Paris. Elle s’appelle “Le Paris d’Agnès Varda, de-ci, de-là” et c’est une merveille que vous pouvez voir jusqu’au 24 août (informations ici).

Cette plaque en céramique faite par Valentine Schlegel (1925-2021), qui était alors la compagne de Varda, fut installée dans la cour de la rue Daguerre (vers 1952).

Vous déambulerez dans Paris au gré des photos prises par Varda, qui était une excellente photographe.

Les films de Varda sont là.

Laure Adler a écrit un très joli livre : Agnès Varda.

Quand Marie Bernard ressuscite Claire Brétecher (1940-2020) pour parachuter Agrippine chez les barbus.

Des nouvelles du jardin et du potager du Vexin, où les choses suivent leur cours.

Le catalpa a été en fleur.

Les premières cucurbitacées sont formées.

Il a fallu que j’attende près de 60 ans pour lire pour la première fois James Lee Burke, créateur du personnage de Dave Robicheaux. J’ai commencé avec Black Cherry Blues, qui se passe évidemment en Louisiane, mais pas seulement. Quel bonheur !

Bertrand Tavernier avait adapté au cinéma une des aventures de Robicheaux : Dans la brume électrique, avec Tommy Lee Jones. Le roman est là : Dans la brume électrique.

Dans l'épisode 11 du podcast ex.change de CFA Society France, j'ai reçu Pierre-Yves Gauthier, le co-fondateur d'Alphavalue. Pour lui, à l'heure de la gestion indicielle, du Big Data et de l'IA, l'analyse financière est plus que jamais indispensable.

Vous trouvez ce billet trop long ? J’ai fait la synthèse de ce qui suit dans une vidéo de moins de 3 minutes.

Vous pouvez vous abonner à la chaîne YouTube d’Alpha Beta Blog ici.

Je suis de plus en plus actif sur mon compte Bluesky, réseau social ressemblant à X/Twitter, en beaucoup plus civilisé.

Bienvenue dans ma semaine Bluesky 27 de 2025.

Vanguard et ses émules

Une société de gestion sert généralement deux maîtres : ses actionnaires et les investisseurs dans ses fonds.

Les actionnaires veulent que la société de gestion soit aussi profitable que possible, ce qui passe notamment par des frais de gestion aussi élevés que possible.

Les investisseurs dans les fonds souhaitent que ces derniers leur délivrent la performance la plus élevée possible. Toutes choses égales par ailleurs, plus les frais de gestion d’un fonds sont faibles, plus la performance qui revient aux investisseurs dans ce fonds est élevée. Les investisseurs dans les fonds souhaitent généralement que les frais de gestion soient aussi bas que possible.

Il y a donc un conflit entre les souhaits des actionnaires et ceux des investisseurs dans les fonds, la société de gestion ne pouvant satisfaire les deux populations.

Jack Bogle, qui fonda Vanguard en 1975, estimait qu’une société de gestion ne devait servir qu’un seul maître³ : les investisseurs dans ses fonds. Il s’était expliqué ici sur ce qu’il appelait le principe fiduciaire.

Il choisit de doter Vanguard d’une structure de type mutualiste : la société de gestion est détenue par les fonds dont elle assure la gestion, donc, indirectement, par les investisseurs dans ces fonds.

Vanguard ne verse pas de dividendes à ses actionnaires : ces derniers sont rémunérés par des baisses régulières des frais de gestion, au fur et à mesure de la croissance des encours.

Des frais en moins, c’est de la performance en plus.

Commentant la dernière baisse de frais des fonds de la gamme domiciliée aux Etats-Unis, qui était aussi la plus importante de l’histoire de Vanguard (c’était ici), j’écrivais ceci :

En Europe, les structures gérant et distribuant les fonds de Vanguard ne sont pas de type mutualiste. La politique tarifaire est donc propre à l’Europe et Vanguard est nettement moins agressif qu’aux Etats-Unis, tout en faisant partie des acteurs les moins chers.

J’espère que Vanguard va continuer de baisser les frais de ses fonds sur notre continent.

Vanguard a exaucé mes vœux en annonçant une baisse des frais de gestion de sept ETF obligataires de sa gamme irlandaise, baisse qui a pris effet au 1^er juillet.

Economie annuelle pour les porteurs de parts à encours constants ? 3,5 millions de dollars.

Après cette baisse, le niveau de frais moyen pondéré des encours de la gamme européenne de Vanguard est de 0,14%.

Aux Etats-Unis, c’est deux fois moins : 0,07%.

Notez que le coût de la couverture contre le risque de change est de cinq points de base, ce qui représente une part non négligeable des frais totaux pour certais produits.

Chez les distributeurs, Indexa Capital, une société espagnole active également en Belgique et en France, adopte une approche similaire à celle de Vanguard en matière de frais.

Je rappelle tout d’abord que j’ai un contrat d’assurance vie Indexa Vie Spirica et que Indexa Capital a parrainé le lancement de mon second blog, L’Odyssée des Placements (voir plus haut).

Indexa Capital est une société par actions traditionnelle, elle sert donc deux maîtres : ses actionnaires et ses clients.

Elle est payée par ses clients, pas par rétrocessions. Elle n’a donc aucun problème à faire passer ses clients dans une part moins chargée en frais d’un fonds dès lors que cela devient possible, ce que ne fera jamais un vendeur de produits financiers rétrocommissionné puisque cela ferait baisser sa rémunération, proportionnelle aux frais de gestion.

En Belgique, Indexa vient d’annoncer (source) que ses clients avaient dorénavant accès à la classe Institutional Plus des fonds Vanguard, moins chargée en frais que les parts utilisées auparavant (Investor ou Institutional selon les fonds).

Parce que nous sommes de plus en plus nombreux, plus de 112 mille clients aujourd’hui (24/06/2025), avec un montant total investi de plus en plus élevé, plus de 3,4 milliards au total, dont plus de 2 milliards dans des fonds de la société de gestion Vanguard, nous avons le plaisir d’annoncer que nous avons désormais accès à la classe institutionnelle plus des fonds de Vanguard pour nos portefeuilles de fonds en Belgique.

Ceci fait bien entendu baisser les frais de gestion des portefeuilles Indexa.

Et pas qu’un peu : de -30% pour les portefeuilles non ISR et de 18% pour les portefeuilles ISR.

Pour Indexa Vie Spirica, il faudra encore attendre que les encours croissent :

Ce changement n’affecte pas nos contrats d’assurances-vie en France, pour lesquels notre volume n’est pas encore suffisant pour accéder à la classe Institutionnelle Plus des fonds de Vanguard. Nous espérons pouvoir y avoir accès dans quelques années.

L’union fait la force :

Nos clients ont accès à la classe Institutional Plus de Vanguard en tant que clients Indexa. L’accès à cette classe de fonds est normalement réservé aux clients super-institutionnels qui investissent plus de 100 millions d’euros par fonds (par exemple, les grands plans de pension, les fonds souverains, …). Dans notre cas, Vanguard nous permet d’accéder à cette classe parce que nous avons déjà investi plus de 2 milliards chez eux, et parce que cela fait partie de notre service de gestion discrétionnaire de portefeuille, où le client ne choisit pas les fonds, qui sont choisis par Indexa.

Heureux comme un client d’Indexa en Belgique :

Ce changement marque la 7e réduction des frais en 5 ans. Nous avons déjà réduit nos frais de gestion en 5 occasions (2021, 2022, 2023, 2024 et 2025) et également les frais des fonds (2024 et 2025).

La combinaison Vanguard + Indexa est décidément fort bénéfique aux clients d’Indexa.

Quand la propagande se déguise en recherche

Dans le bruit permanent sur les marchés financiers et les produits de placement, il est important de faire preuve de discernement afin de placer sa confiance dans des entités qui en sont dignes.

Au sommet de la pyramide de la confiance, je place la recherche universitaire en finance. Problème(s) : il lui est difficile de prouver une thèse de façon irréfutable, les conclusions peuvent changer en fonction du jeu de données utilisées et certains chercheurs peuvent avoir des conflits d’intérêt, pas toujours déclarés ou dont ils n’ont même pas conscience.

Sous ce sommet, certaines entités commerciales maquillent des pitchs commerciaux en pseudo-recherche. Elles ont souvent une bonne image et maîtrisent parfaitement l’art de la présentation trompeuse.

Tenez, les grands consultants auprès des investisseurs institutionnels. Des gens sérieux, surdiplômés, spécialistes de la sélection et du suivi de gérants. Certains d’entre eux sont tellement spécialistes qu’ils deviennent eux-mêmes gérants, ce qui ne semble pas leur poser de problème⁴.

Leur parole est d’or. Leurs écrits sont d’or.

La manne des actifs privés se déversent évidemment aussi sur ces consultants : pensez donc, il va bien falloir accompagner les investisseurs intéressés par la nouvelle poule aux oeufs d’or.

Ces consultants prestigieux produisent donc des travaux de recherche pour aiguiller les investisseurs dans leur quête du Graal : un placement magique, plus performant que les actifs cotés et moins volatil.

Mercer est un de ces cabinets prestigieux.

Tim McGlinn, qui s’y connaît un peu en placements alternatifs, est l’un des rares observateurs pointus et critiques qui lisent avec attention la prose des grands consultants.

Et qui n’hésitent pas à mettre des cartons rouges.

McGlinn a un Substack passionnant, TheAltView, dont je recommande la lecture.

Il a lu un papier de recherche de Mercer sur les placements alternatifs (“Alts” dans le jargon).

Sa conclusion, partagée dans un article publié sur LinkedIn ?

Ajoutez Mercer à la liste toujours croissante des sociétés qui boostent les hypthèses de rendement des Alts, semble-t-il afin de faire entrer les Alts dans les 401(k)⁵.

Diantre, booster les hypothèses de rendement ?

Mercer s’est évertué à montrer que l’ajout d’une poche d’alternatif à un portefeuille composé d’actifs cotés permettait d’en améliorer le couple rendement-risque. C’est dans le droit fil de ce que fait BlackRock, qui suggère d’affecter 20% d’un portefeuille aux actifs privés.

Surprise, c’est le même pourcentage qu’utilise Mercer dans son papier de recherche.

Et voilà : un point de pourcentage de rendement supplémentaire grâce à la potion magique des actifs privés. Soit 7,1% contre 6,1%. Avec la même volatilité. Il n’est pas beau mon ratio de Sharpe ?

McGlinn, qui ne semble pas croire aux contes de fées, aime lire les annexes méthodologiques. Il n’a pas été déçu.

Les hypothèses utilisées pour produire le magnifique tableau risque/rendement ?

Pas d’alpha pour les classes d’actifs cotées, seulement la performance des marchés (le beta).

Mais pour les Alts, Mercer fait l’hypothèse de la présence d’alpha à 20 ans, en ligne avec ses attentes en matière de rendement et de risque publiées en janvier 2024.

Sans quantifier cet alpha ni en expliquer la logique, sans mentionner les hypothèses de rendement attendu pour les classes d’actifs traditionnelles ni pour les actifs privés.

Bref, un tel papier de recherche est totalement dénué de sérieux et ne sert qu’à donner à un objectif commercial l’apparence de l’inévitable.

McGlinn est méthodique :

TheAltView a demandé des détails à Mercer. Conformément à une pratique constante, Mercer n’a pas répondu à nos nombreux courriers électroniques. Nous en concluons que les hypothèses, en plus d’être illustratives, sont également confidentielles, ou au moins privilégiées.

Ce qui lui semble logique :

Si faire l’hypothèse que les investissements en actifs privés délivreront des rendements supérieurs à la moyenne est pour Mercer une manière de dire qu’il faut être un type spécial d’investisseur en actifs privés pour que le jeu en vaille la chandelle (nous sommes d’accord avec cela !), eh bien Mercer a choisi une manière bizarre de présenter les détails, en les enterrant dans une note de bas de page.

Décodons : dans un pseudo-raisonnement vicié, Mercer part du principe que dès lors que l’investisseur a accès aux “bons produits” (c’est-à-dire surperformants), il va surperformer (admirez la circularité) et l’ajout des “bons” produits investis en actifs privés va faire un bien fou à la performance de son portefeuille.

Une fois le prospect mis en appétit par ces projections magiques, l’étape suivante est évidemment de confier à Mercer la sélection des fonds magiques.

Quand un consultant bien habillé, très diplômé et travaillant pour un prestigieux cabinet vient vous présenter une “étude”, lisez la partie méthodologique.

Elle est à la fin du document, en petits caractères, et elle est révélatrice du niveau d’éthique du cabinet.

Gens de confiance

Mais alors, à qui faire confiance en matière d’actifs privés ?

Leur “démocrrratisation” fait l’objet d’une offensive planétaire de toutes les parties prenantes intéressées à son succès : les sociétés de gestion offrant des fonds investissant dans des actifs privés et les réseaux de distribution les vendant.

Comme l’écrit le grand Matt Levine, observateur acéré du fonctionnement des marchés financiers (source⁶) :

Si un financier te dit qu'il va "démocratiser" tout et n'importe quoi, accroche-toi à ton portefeuille.

Il est donc crucial de savoir à qui faire confiance.

J’ai depuis longtemps cessé de croire au Père Noël. J’ai appris au fil des ans à décrypter les argumentaires commerciaux de l’écosystème rétrocommissionné.

En 25 ans⁷, je n’ai jamais vu de mouvement aussi puissant que celui de la démocrrratisation des actifs privés. Certains acteurs de l’écosystème ânonnent un narratif tellement mensonger⁸ qu’il me semble important de s’abreuver à des sources moins polluées.

Voici ma courte liste — forcément subjective — des gens de confiance⁹ si vous vous intéressez aux actifs privés et ne croyez pas aux contes de fées.

Ludovic Phalippou

Ludovic Phalippou est professeur à la Saïd Business School de l’Université d’Oxford. Il s'intéresse de près au fonctionnement du private equity, auquel il a consacré un livre : Private Equity Laid Bare.

Phalippou écrit des papiers de recherche. L’un des plus connus s’intitule “An Inconvenient Fact: Private Equity Returns & The Billionaire Factory”.

Il explique inlassablement que le TRI est une métrique qui induit en erreur et que ce TRI ne peut s’employer seul pour évaluer la performance d’un fonds de private equity (ou de tout fonds à valorisation périodique estimative investissant dans des actifs non cotés). Lisez par exemple “The Tyranny of IRR”.

Phalippou est très critique du discours sur la surperformance passée des fonds de private equity. Selon lui, les acteurs manipulent les benchmarks utilisés pour prouver cette surperformance. Il explique comment dans un papier récent, “Apples and Oranges - Benchmarking Games and the Illusion of Private Equity Outperformance”.

Un billet de Phalippou publié le 9 juin dernier sur LinkedIn s’intitule “On the Yale Model, Liquidity Lessons, and the Institutional Amnesia of Endowments”.

Il caractérise ainsi le veau d'or du modèle Yale adoré par les fonds de dotation des universités aux États-Unis :

L'opacité protège le narratif et le benchmarking créatif emporte la mise.

La liste des papiers de recherche de Phalippou accessibles sur SSRN est ici.

Phalippou a fait l’objet d’un long portrait par Michelle Celarier paru en janvier 2024 dans Institutional Investor : “How Ludovic Phalippou became the bête noire of private equity”.

Fin 2020, j’avais eu le plaisir de modérer un webinaire sur le private equity organisé par CFA Society France, auquel Ludovic Phalippou avait participé.

Richard Ennis

Ennis a été gérant de portefeuille chez Transamerica dans les années 1970 et fut l’un des pionniers de la gestion quantitative. Chez A.G. Becker & Co, il développa l’activité de conseil auprès des investisseurs institutionnels puis co-fonda en 1981 la société EnnisKnupp, laquelle fut rachetée par Aon en 2010.

Il a aussi été editor du Financial Analysts Journal, publié par CFA Institute, entre janvier 2007 et décembre 2010 et il est détenteur de la certification CFA. Son profil LinkedIn est ici.

Ennis publie depuis des années de la recherche en indépendant et s’intéresse notamment à la stratégie d’investissement des grands investisseurs institutionnels, dont les fonds de dotation des universités étatsuniennes et les fonds de pension publics.

Certains des ses papiers de recherche sont publiés dans des revues académiques. Les papiers d’Ennis déposés sur SSRN sont ici.

Je recommande les papiers suivants :

• “Alternative Investing: The Fairy Tale And The Future”

• “Unexceptional Endowment Performance”

• “Endowments in the Casino: Even the Whales Lose at the Alts Table”

• “Have Alternative Investments Helped or Hurt?”

• “Lies, Damn Lies and Benchmarks: An Injunction for Trustees”

• “The Demise of Alternative Investments”

Les titres des papiers donnent une idée assez précise de ce que pense Ennis : les produits alternatifs commercialisés auprès des investisseurs institutionnels ont cessé de délivrer de l’alpha, notamment parce qu’ils sont bien trop chers, les trustees des fonds de pension trichent avec les benchmarks pour enjoliver leurs résultats et les vendeurs de produits alternatifs racontent des contes de fées.

En bref, bobards des vendeurs + trahison des trustees. Aïe.

Le blog de Richard Ennis est ici.

Tim McGlinn

McGlinn, dont j’ai parlé dans la précédente vignette, est la plus récente de mes découvertes au sein de l’univers fort restreint des gens de confiance en matière d’actifs privés.

Son profil LinkedIn est ici.

Dans son Substack TheAltView (dont il explique ici la raison d’être), on trouve des choses comme ceci (source) :

Ecoutez un podcast sur les Alts, spécialement s’il s’adresse aux gérants de fortune qui s’adressent aux riches dentistes, et vous pourriez croire que l’atténuation [des effets] de la courbe en J est la plus grande innovation en finance depuis le distributeur automatique de billets¹⁰.

En plus, il lui arrive d’être drôle.

Les problèmes principaux affectant l’écosystème des placements alternatifs selon McGlinn ?

• Des agents conflictés (les consultants auprès des investisseurs institutionnels et les sociétés de gestion).

• Des asset owners trop déférents vis-à-vis de consultants et des sociétés de gestion.

• Des trustees qui ne font pas leur travail.

Si vous deviez ne lire qu’un post, ça pourrait être “Ivy Invest: Marketing for Gangsters”.

Abonnez-vous à TheAltView. Contenu de grande qualité, gratuit pour le moment.

Robin Wigglesworth

Wigglesworth est journaliste au Financial Times. Il dirige l’excellente équipe de FT Alphaville, dont les articles sont accessibles gratuitement¹¹.

Lui et son équipe écrivent régulièrement sur les actifs privés. Là où nombre de journalistes régurgitent, faute de temps, les argumentaires des fournisseurs et des distributeurs de produits, FT Alphaville prend le temps de soulever le capot afin de comprendre.

Wigglesworth a publié le 25 juin dernier un excellent article expliquant pourquoi les acteurs du crédit privé prospèrent grâce à l’opacité et se battent contre toute forme de transparence : “Private credit thrives in darkness”.

Wigglesworth est l’auteur d’un livre indispensable sur l’histoire de la gestion indicielle, Trillions.

Jason Zweig

Dans Zweig, du Wall Street Journal, tout est bon.

C’est lui qui a exposé le magistral tour de passe-passe auquel s’est livré la société de gestion Hamilton Lane, avec la stupéfiante complicité des investisseurs dans un de ses fonds.

J’en ai parlé ici (“Dirty PE) ⤵️

Le Venture Capital (capital-risque en bon français) est l’un des segments des actifs privés. Sebastian Mallaby en a écrit l’histoire dans un livre excellent : The Power Law - Venture Capital and the art of disruption.

Alpha Beta Blog au Tribunal de Commerce

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici). A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

Le mardi 1er juillet s’est tenue au Tribunal de commerce de Paris une audience dans le cadre de l’assignation par le Collectif Porteurs H2O de H2O AM et de certains de ses prestataires (Caceis Bank, KPMG), partenaires (Natixis IM) et actionnaires (Natixis, BPCE).

Cinq heures par une chaleur écrasante, le Tribunal de commerce n’étant pas climatisé. Faut-il que ce scandale me passionne pour que je m’inflige de telles épreuves.

Le dossier n’a toujours pas avancé sur le fond.

Les avocats des parties défenderesses ont tous demandé la nullité de la procédure.

Un des angles d’attaque est absolument hilarant (mais je suppose que ça peut marcher, sinon il n’aurait pas été choisi) : c’est pour protéger les droits des adhérents au Collectif Porteurs H2O, qui seraient gravement menacés.

Le droit d'agir ou de ne pas agir en justice et celui de choisir son avocat par exemple.

En effet, l’adhésion à l’association Collectif Porteurs H2O implique de se joindre à la procédure judiciaire (bafouant ainsi le droit d’agir ou de ne pas agir en justice), procédure confiée par l’association à des avocats choisis par elle (bafouant ainsi le droit de choisir son avocat).

Mais attention hein, ces arguments ne visent absolument pas à empêcher les investisseurs s’estimant lésés de faire valoir leurs droits. Ils ont toute latitude pour le faire. Par exemple individuellement. Ce qui leur permettra de choisir leur avocat.

Non, ces arguments visent à protéger les droits de ces investisseurs et surtout le bien public, qui semble avoir été gravement troublé par le Collectif Porteurs H2O.

Autre argument invoqué pour demander la nullité de la procédure : l’association Collectif Porteurs H2O se serait livré à un démarchage illicite.

Sans surprise, l'un des avocats du Collectif a estimé que ces demandes de nullité visaient à protéger les auteurs d'infractions, pas à protéger les intérêts des investisseurs ou le bien public.

Dominique Stucki, l’avocat historique des adhérents de l’association, a demandé pour chacun d’entre eux 500 euros de dommages et intérêts au titre de l’article 1240 du code civil, soit, pour environ 9 000 adhérents, 4 500 000 euros.

J’espère que les juges rejetteront les demandes de nullité des parties défenderesses et que le H2Ogate pourra enfin être entendu sur le fond.

Mise en délibéré au 14 octobre. On repart pour un tour. Ça commence à faire long.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j'ai assisté entre novembre 2022 et avril 2023 l'Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici).  A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 143,752 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Après avoir cessé pendant des mois de mettre à jour la valeur estimative mensuelle de side-pockets, bloquée à fin février 2023, H2O AM a dû se résoudre le 12 septembre 2023 à la baisser pour les 7 fonds.

Puis de nouveau en octobre pour les valeurs estimatives à fin septembre. Puis de nouveau en décembre pour les valeurs estimatives à fin novembre.

En janvier 2024, coup de théâtre : la valorisation estimative à fin décembre 2023 est en hausse.

H2O AM, généralement mutique, publiait le 26 janvier 2024 un communiqué de presse pour annoncer « un nouveau remboursement dans les prochaines semaines ».

Remboursement « de l’ordre de 70 millions d’euros ».

Puis nouveau coup de bambou sur les valorisations à fin janvier 2024, en baisse de 109 millions d'euros (voir ci-dessus), avant même que les 70 millions d'euros annoncés aient été remboursés aux porteurs de parts.

Les 20, 21 et 22 mars 2024 arrivait le remboursement annoncé : H2O AM avait retenu la leçon de sa désastreuse communication sur le premier remboursement et avait choisi d'annoncer un montant inférieur au montant réel, qui est de 85 millions d'euros (voir tableau ci-dessous).

Le 7 août 2024, après la publication du rapport accablant de la FCA (le régulateur britannique) détaillant les nombreux mensonges et manquements de H2O AM, la société de gestion indiquait qu’elle avait “sécurisé” 250 millions d’euros pour rembourser les porteurs de parts.

Sans respecter l’égalité de ces derniers, puisqu’il était indiqué que les porteurs qui “[renonceraient] à toute action contre le Groupe H2O AM et les tierces parties en relation à ces investissements et à leur gestion” bénéficieraient “d’un paiement accéléré et majoré “.

Les autres devront attendre jusqu’à six ans pour être remboursés partiellement.

Entre la valorisation initiale d’octobre 2020 et celle de fin mai 2025, compte tenu des remboursements de janvier 2023 et mars 2024, la moins-value latente sur les 7 side-pockets est de près de 1 milliard 322 millions d’euros d’après mes calculs.

La valeur résiduelle des side-pockets à fin mai 2025 est estimée à 91,235 millions d'euros. Leur valeur réelle est probablement nulle.

Si H2O AM rembourse 250 millions d’euros et s'il n'y a pas d’autre remboursement, la perte totale pour les porteurs de parts de side-pockets pourrait donc être de 1 milliard 163 millions d'euros.

Le taux de recouvrement par rapport à la valorisation initiale des side-pockets serait de 29% (remboursement total de 479 124 121 €/1 642 330 150 €).

C'est le casse du siècle.

Pour les fonds liquides, voilà où on en est au 2 juillet 2025 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 mai 2025).

J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant des distributions de janvier 2023 et de mars 2024.

En matière de décollecte, voilà où on en était au 2 juillet 2025.

En matière de performance, voilà où on en était à la même date.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Bluesky 27 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens disséminés dans ce billet (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre mon compte Bluesky ici, le compte X d’Alpha Beta Blog là et mon compte X en anglais là.

Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Comment trouver un conseiller en investissements financiers (CIF) indépendant au sens de MIF 2 ? C'est à peu près mission impossible : le site de l'ORIAS, qui est l'organisme auprès duquel s'enregistrent les CIF, ne permet pas de rechercher selon les critères "indépendant" ou "non-indépendant". Pas plus que ne le permettent les sites des 4 associations de CIF agréées par l'AMF.

C'est affligeant et scandaleux.

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C’était ma semaine Bluesky 27 de 2025. Sayōnara. さようなら.

1. Monsieur Bekerman est une source presque inépuisable de réjouissance. La fois précédente, c’était ici.

2. J’en suis adhérent. Hélas.

3. Bogle connaissait évidemment parfaitement la Bible. Matthieu, 6:24 : «Personne ne peut servir deux maîtres: ou bien il haïra le premier et aimera le second; ou bien il s'attachera au premier et méprisera le second. Vous ne pouvez pas servir à la fois Dieu et l'argent.»

4. Le pire étant que ça ne semble pas poser de problème non plus à leurs clients.

5. Les 401(k) sont l’enveloppe la plus répandue pour les produits de placement en vue de la retraite aux Etats-Unis.

6. Il faut lire l’histoire écoeurante de Linqto narrée par Levine.

7. Cela fait en effet environ 25 ans que je m’intéresse à titre professionnel au fonctionnement de l’écosystème de la gestion et de la vente de produits de placement.

8. Actifs privés plus performants dans le passé que les actifs publics ! Actifs privés moins volatils [par contruction] dans le passé que les actifs publics ! Actifs privés décorrélants [par construction] ! Actifs privés investissant dans l’économie réelle [vs Actifs publics investissant dans l’économie irréelle, je suppose.] !

9. Je ne suis pas membre du réseau du même nom.

10. “Listen to a podcast on Alts, especially one geared towards wealth managers that cater to rich dentists, and you’d think J-curve mitigation is the biggest financial innovation since the ATM.” Oui, je sais que l’ATM, c’est plutôt le GAB (guichet automatique de banque) que le distributeur automatique de billets. Mais ce dernier est plus connu que le GAB, alors j’ai exercé ma licence de traducteur.

11. Sous réserve d’avoir créé un compte sur le site du Financial Times.