L'affaire H2O sonne-t-elle le glas pour les gérants stars ?

Contrairement à l'homme tel que le voyait Alexandre Vialatte[efn_note]En réalité, il écrivait ceci le numéro 86 de mai 1969 de Spectacle du Monde : "La femme remonte, comme je l'ai déjà dit, à la plus haute antiquité. Elle a une très grande importance. Sans elle l'homme serait orphelin. Il vivrait comme un veuf. Au Café du progrès. En buvant du vermouth-cassis jusqu'à 2 heures du matin. Et en fumant des cigares bon marché. Son foie n'y résisterait pas. Ses doigts seraient jaunes de nicotine. Il mènerait une vie misérable, qui le conduirait rapidement au tombeau."[/efn_note], le gérant star ne remonte pas à la plus haute antiquité. On peut assez précisément en dater la naissance : le début des années 1980 aux Etats-Unis.

On peut même nommer le premier gérant star : il s’appelle Peter Lynch, et il a géré le fonds Fidelity Magellan entre 1977 et 1990.

L'ère néo-libérale, terreau fertile

Que s’est-il passé aux Etats-Unis (et ailleurs) au début des années 1980 ? C'est le début de la deuxième ère de la mondialisation, incarnée par deux leaders élus très libéraux en matière économique, Ronald Reagan (1911-2004) et Margaret Thatcher (1925-2013).

Parallèlement, les fonds de pension à prestations définies (le montant de votre retraite est connu à l'avance et ne dépend pas des fluctuations des marchés financiers) commençaient à céder le pas aux fonds de pension à cotisations définies (le montant de votre retraite dépend de la performance des placements réalisés dans des véhicules de préparation à la retraite), dans lesquels le futur retraité supporte le risque lié aux marchés financiers.

D’où une forte augmentation du nombre de conseillers financiers, pour aider les investisseurs à sélectionner les produits au sein d’une offre de plus en plus riche, notamment au sein de l’enveloppe 401(k), dont la diffusion n’a fait que croître à partir du début des années 1980.

Parallèlement, on assista au lancement de chaînes d’information consacrant une part importante de leurs programmes à l’actualité économique et financière, et notamment à l’actualité boursière.

Et à la montée en puissance de la gestion collective, dans un pays où les investisseurs étaient jusque là adeptes de la détention d’actions en direct, achetées et vendues via un réseau très dense de courtiers.

A telle enseigne qu’un entrepreneur assez visionnaire, Joe Mansueto, créa en 1984 dans son appartement à Chicago une société pour créer une base de données sur les fonds, en collecter les portefeuilles, les analyser, en noter la performance : Morningstar[efn_note]J'ai dirigé Morningstar France entre 2001 et 2005. Je n'ai plus aucun lien d'intérêt avec cette société.[/efn_note].

Pour résumer, l'émergence du gérant star requière plusieurs conditions :

• Un marché de la gestion collective développé.

• Un écosystème médiatique pour promouvoir ce gérant star : journaux et magazines, chaînes d'information financière dans les années 1980 et 1990, relayés par les sites internet à partir de la bulle internet.

• Des réseaux de distribution trouvant dans le gérant star un argumentaire de vente efficace.

• Une domination de la gestion active.

• Enfin, une histoire séduisante à raconter et à entendre : en bon francais, du storytelling.

On notera que c’est dans les pays où il existe des systèmes de retraite par capitalisation, ou encore à cotisations définies, que le poids des gérants stars a été le plus fort, car le marché potentiel est gigantesque et tous les acteurs, à l’exception des futur.e.s retraité.e.s, ont intérêt à promouvoir le gérant star : Etats-Unis, Royaume-Uni.

Magellan à l’ère Lynch est devenu le fonds de tous les superlatifs : 18 millions de $ d’encours quand Lynch a pris la barre, 14 milliards de $ quand il l’a laissée, des performances époustouflantes, tant absolues que relatives par rapport à son indice (29% de performance annuelle moyenne).

Et c'est ainsi que Lynch est devenu le premier gérant star. Puis l’auteur d’un best-seller, One up on Wall Street, publié en 2000 et régulièrement réédité. Puis d'un autre, Beating the Street.

Pour Peter Lynch, l’histoire s’est bien terminée : il s’est retiré de la gestion de Magellan en 1990, en pleine gloire, à 46 ans. Il a continué à travailler pour Fidelity, notamment comme coach pour les analystes financiers et les gérants de fonds. C’est un auteur à succès, il est très riche et se consacre à la philanthropie.

Fidelity a publié sur son site internet un entretien avec Lynch datant de septembre 2019. Il est ici. Il parle d'une époque révolue.

La fabrique du gérant star

On ne décrète pas, en se levant un matin, qu'on va devenir un gérant star. Mais il faut néanmoins accepter de le devenir.

Romain Burnand de Moneta Asset Management est un grand gérant actions, mais il n’a jamais joué au gérant star.

La fabrique du gérant star implique les médias et les distributeurs de produits financiers, et requière la participation plus ou moins active de l’individu adoubé.

Les gérants stars ne sont pas éternels, certains ont même connu des chutes spectaculaires, pour différentes raisons.

La fraude

Bernie Madoff en est l'incarnation la plus célèbre. Culte du secret, environnement réglementaire laxiste, aura dans les milieux les plus riches aux Etats-Unis ont rendu cette arnaque possible. L’histoire s’est mal terminée, comme pour toutes les pyramides de Ponzi.

De Diana B. Henriques, on pourra lire The Wizard of Lies: Bernie Madoff and the Death of Trust. Et si vous préférez les images, The Wizard of Lies, réalisé par Barry Levinson, avec Robert De Niro et Michelle Pfeiffer.

Sur les fraudes financières en général, on pourra lire le dernier livre de Ben Carlson, CFA, Don't Fall For It: A Short History of Financial Scams.

L'implosion en vol

LTCM était un hedge fund créé en 1994 aux Etats-Unis par les plus beaux cerveaux de l’époque, dont John Meriwether, tradeur obligataire fort renommé chez Salomon Brothers dans les années 1980. Au conseil d'administration siégeaient Myron Scholes et Robert Merton.

Ces 2 derniers reçurent en 1997 le prix de la Banque de Suède en mémoire d’Alfred Nobel, improprement appelé Prix Nobel d’Economie.

Le fonds, qui pratiquait l’arbitrage et utilisait un gigantesque levier, a marché sur l'eau pendant 3 ans, avec des performances calendaires de 21%, puis de 43%, puis de 41%, avant d'imploser en vol après les crises financières de 1997 en Asie et de 1998 en Russie, de perdre plus de 4,6 milliards de $ en 4 mois en 1998, de mettre en péril le système financier, et d’être finalement sauvé par l’intervention de la Fed et une injection massive de capitaux à hauteur de 3,6 milliards de $ par différentes banques internationales. Puis liquidé.

Meriwether a créé ensuite deux sociétés de gestion de hedge funds, avec des encours de plus en plus faibles. Difficile de continuer à exister après une débâcle aussi considérable et aussi médiatisée.

Au sujet de l'implosion en vol de LTCM, on lira When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, de Roger Lowenstein.

Neil Woodford était la star du stock picking au Royaume-Uni, adulé par les médias : the man who can't stop making money, écrivait de lui un journaliste sur le site de la BBC en 2015.

Après 25 ans de performances époustouflantes chez Invesco, il a créé sa propre société de gestion, Woodford Investment Management, en 2014.

Son fonds phare a eu jusqu’à 10 milliards de £ d’encours avant de sombrer en 2019, emporté par des valeurs non cotées dans lesquelles les fonds étaient autorisés à investir dans la limite de 10% de leur actif.

Des performances très décevantes sur la partie cotée de ses fonds et des rachats importants d'investisseurs déçus ayant fait augmenter mécaniquement le poids des titres non cotés, Woodford s’est livré à des acrobaties pour le faire baisser : il a ainsi fait coter certaines actions à la bourse de Guernsey, jusqu’à ce que cette dernière suspende la cotation de 3 valeurs.

Woodford a fini par être rattrapé par la patrouille : suspension des fonds en juin 2019 pour une période initiale de 28 jours (il y avait alors 4 milliards de £ dans le fonds phare), maintes fois prolongée, puis limogeage de la société pour la gestion de 2 trusts. Puis décision de cesser volontairement les activités.

Parmi les soutiens indéfectibles de Woodford figurait Hargreaves Lansdown, un des plus gros distributeurs de fonds au Royaume-Uni, qui a laissé le fonds phare du gérant star sur sa Wealth 50 Buy List même après les premières alertes sur la liquidité.

Ah, dernier point : plus de 15 mois après le gel des fonds, toutes les participations non cotées n’ont pas encore été vendues, et l’administrateur des fonds cantonnés vient d’annoncer que la vente pourrait encore prendre 12 mois.

Et en France ?

En France aussi, même si on n'a pas eu de révolution reaganienne ou thatcherienne, et qu'on n'a pas de fonds de pension, on a connu des gérants stars : Edouard Carmignac, Didier Le Ménestrel, Jean-Charles Mériaux, Marc Tournier, et bien d'autres. Des stock-pickers, un gérant macro.

Pour ce dernier (Edouard Carmignac), un narratif imparable : je n’ai pas perdu d’argent en 2008 !

En en plus, je lis dans les entrailles des banquiers centraux que je sermonne à coups de pages de publicité dans le Financial Times et dans Le Monde ! Et j'organise un concert privé avec les Rolling Stones !

La gestion flexible en général, et Carmignac Patrimoine[efn_note]Le fonds n'a toujours pas retrouvé son plus haut d'avril 2015 à la date de rédaction de ce post.[/efn_note] en particulier, ayant déçu dans les années qui ont suivi la crise financière de 2008/2009, le marché des distributeurs était en attente d'un nouveau gérant star et d’une nouvelle histoire.

Depuis 2015, la star, c'était Bruno Crastes, le co-fondateur de H2O AM. Le storytelling, c'étaient des performances époustouflantes, en apparence peu corrélées aux marchés actions et obligations.

Je cite Bruno Crastes dans une récente réunion :

Notre processus d'investissement délivre de l'alpha de manière structurelle, quel que soit l'environnement.

Les assureurs vie ont massivement référencé dans leurs contrats certains fonds de H2O AM, qui pouvait tout se permettre, y compris d'augmenter les frais de gestion de 5 de ses fonds de 12% à 45% début 2019.

La crise qui frappe les fonds H2O AM a commencé par une crise de performance, imputée par la société de gestion au Covid. Certains fonds ont connu des baisses phénoménales en février et mars 2020 : de 9 à 79% selon les niveaux de risque des produits.

Elle s'est transformée en crise de liquidité, similaire à celle qui a emporté Neil Woodford. Les titres illiquides détenus par H2O AM sont des obligations émises par des sociétés détenues par Lars Windhorst, dont le Financial Times avait révélé l'existence le 18 juin 2019.

Quand la valorisation de la partie cotée des fonds connaît une forte baisse, le poids des titres non cotés augmente mécaniquement. Ca vous rappelle quelque chose ?

L’AMF a donc demandé fin août la suspension de 3 fonds, H2O AM en ajouté 5 qui détenaient aussi des titres illiquides. Et même un 9ème, de droit irlandais, H2O Fidelio, pour lequel aucune communication publique n’a été faite sur le site de la société de gestion, et qui a contaminé avec H2O Multibonds un fonds d’épargne salariale.

H2O AM semble s’être livré à une ingénierie financière sophistiquée avec des contreparties mystérieuses (pour l’une d’entre elles, Merit Capital) pour piloter l’exposition de ses fonds à ces titres illiquides.

Et l’histoire prend de l’ampleur, avec l’entrée dans la danse de certains distributeurs : Crédit Agricole Assurances a ainsi décidé d’interdire tout investissement sur tous les fonds H2O AM jusqu’à la fin de l’année. Allianz a déclaré réfléchir au déréférencement. Cardif et Intencial ont également provisoirement interdit les souscriptions dans les fonds H2O.

Jusqu’au Monde qui a consacré un long article à Natixis, « l’embarrassante filiale de BPCE », et aux « déboires de son hedge fund H2O AM ».

La fin de l'histoire n'est pas encore connue, puisque les 7 fonds suspendus pour une période initiale de 28 jours, prolongée de 2 semaines, ont réouvert à la mi-octobre et qu'ils avaient plus ou moins rebondi depuis le plus bas de mars dernier.

Mais lors de la crise LTCM, John Meriwether avait interrogé un de ses amis sur les perspectives de rebond après une forte baisse. Cet ami, trader expérimenté, lui avait dit qu'un gérant de portefeuille ne pouvait pas se remettre d'une baisse supérieure à 50%.

On verra s'il s'agit d'une vérité universelle.

Clap de fin pour les gérants stars ?

On s'en approche peut-être aux Etats-Unis, où même les meilleurs gérants actifs, comme Will Danoff chez Fidelity, décollectent.

Danoff gère depuis 30 ans Fidelity Contrafund (131 milliards de $ d’encours), il a battu le S&P 500 de plus de 3 points de pourcentage par an en moyenne, Contrafund est en forte hausse depuis le début de l’année, bien plus que le S&P 500.

A bien des égards, Danoff est aussi bon que Lynch.

Mais il décollecte massivement.

Car le gérant-star a un nouvel ennemi : la gestion indicielle.

Aujourd'hui, plus de 50% des actifs des fonds actions Etats-Unis sont détenus dans des véhicules indiciels à très bas coûts.

La nouvelle star des investisseurs aux Etats-Unis, c’est Vanguard, et ses 10 points de base de frais de gestion moyens pondérés des encours.

10 points de base, c’est 0,10%.

Et en France, c'est aussi la fin, ou le début de la fin des gérants stars ?

On en est loin, car le système de rémunération condamne les distributeurs traditionnels à commercialiser des fonds gérés activement ayant des frais de gestion suffisamment élevés pour permettre les rétrocessions

Car il est plus utile de tomber amoureux d'un gérant que d'un indice pour les médias, car le gérant fait cliquer, pas l’indice.

Car il est plus agréable pour un client d’entendre une belle histoire, incarnée par une star vue a la télé et une performance passée élevée.

Pour conclure, une citation de Fight Club, le roman de Chuck Palahniuk adapté au cinéma par David Fincher :

Sur une durée suffisamment longue, l'espérance de vie tombe, pour tout le monde, à zéro.

Et une citation encore plus ancienne, puisqu'elle est de Sophocle[efn_note]Oedipe Roi, strophe 2, 1re antistrophe, vers 873-876.[/efn_note] :

L'hubris engendre le tyran : l'hubris, quand il a vainement accumulé les imprudences et les excès, une fois monté au faîte, tombe dans un abîme fatal, d'où il ne peut plus sortir.

Le gérant star n'est bien entendu pas un tyran[efn_note]Encore que je suppose que certains appartiennent à la catégorie des sociopathes d'entreprise.[/efn_note], mais il est souvent victime de l'hubris. Et de l'abîme fatal, il est souvent impossible de sortir.

Illustration : The Beatles wave to fans after arriving at Kennedy Airport. 7 février 1964. United Press International, photographer unknown. Public domain, via Wikimedia Commons.

Ce post est une version adaptée de mon intervention lors de la dernière édition de Patrimonia à Lyon, le 1er octobre 2020.